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1.總體

(相關資料圖)

公司所處的下游應用基本上都是軍品最快的領域，數據鏈本身就是是十四五軍隊建設的重要方向，數字相控陣滲透率也相當低，衛星互聯網更是剛剛開始起步。這是行業趨勢。

說回年報，營收利潤數字肯定是差強人意的，不過對于一個18年才成立的，下游采購節奏又是黑匣子，加上年底躺平的階段性影響，還是應該多一點理解。

當然，年報利潤低于快報，這點有點扯，還是要吐槽的，主要也沒有太看出來少的在哪里，也沒給解釋，估計要么是費用多確認了一些，要么是審計之后應收的壞賬多計提了。

2.存貨

最大的亮點和期待還是存貨（插一句，看到有人關注合同負債，其實合同負債19-20年都是2kw+級別了，同比變化說明不了什么，合同負債更像是一些合作預研項目的經費，估計跟后續技術服務相關收入更相關，對于公司整體收入并不相關），22年末7.1kw存貨，軍品基本上按需求備貨，接近90%毛利率對應7億左右的貨值，就看什么時候兌現了。未來某個季度確認個1-2億收入，不要意外。

細看存貨的結構，原材料（晶圓和裸芯片）、庫存商品、委托加工物資（晶圓廠和封測廠的在產品）、在產品（回片公司自己測試的）基本都是翻倍以上增加，合同履約成本（這個主要對應技術服務的收入）600w+，按照技術服務歷史85%的毛利率看，基本也是4kw+的收入體量，Q4疫情影響交付，至少這塊收入今明年都是不用擔心的。

3.收入：

收入年報說的比較清楚了，射頻前段采購推遲導致斷崖，技術服務估計更多是年底躺平的確認問題，前面存貨細項也顯示堆積了比較多項目待確認而已。

幾塊主要的，

1）adc和射頻收發、電源管理都雖然下半年有點減速，但整體趨勢仍然良好，擴品類+行業beta是主要驅動。adc除了14bit/3g的產品繼續完善14bit產品型譜，未來幾年40-50%增長增長問題不大（調研口徑也差不多是40%+復合），電源管理也類似。

2）微系統是組件級產品，體積小，重量輕，對于下游可以降本，但對于臻鐳而言價值量和產業鏈低位提升都很明顯（鋮昌之前調研也說在研配套微系統的tr芯片），22年微系統量利齊升應該是收入端最大的亮點。同時披露的集邁科關聯交易從558w增加到2600w（集邁科主要做的就是三維異構微系統的封裝集成，另外是氮化鎵和碳化硅的射頻器件生產），預示著23年微系統可能仍然是放量趨勢。

插一句，集邁科關聯交易22年558w占同類業務收入/支出4.56%，23年2600w占同類業務收入/支出18%，似乎這個公告只能說明跟集邁科相關的微系統和第三代化合物射頻芯片的量在提升（公告分母的同類收入/支出不知道是指的啥，準備打電話問問）。

另外，按照一些專家的說法，星載的sip組件，星座單星sip組件價值量600w，遙感衛星sip組件價值量400w，再加上電源管理等芯片收入，公司未來衛星互聯網年收入到5-10億級別并不是什么難事，不過23年可能都仍然是一些試驗星的訂單在落地。

3）射頻前端，采購推遲，不是消失，公司之前調研時預期今年會恢復5kw左右體量，對于22年2.4億收入而言，這已經是20%的增長了。

4.毛利率

公司毛利率長期在90%，這得益于特種電路的商業模式，壁壘高，格局好，國產替代需求強，并且前期研發就配套，一旦配套就很難替換。當然不好的地方在于，下游付款周期長，營運資金消耗比較大（22年應收+存貨增加1.4億，但收入只增加了5kw），現金流收入相對后置，當然下游都是大集團，也沒有什么壞賬風險。

22年毛利率略有下滑，主要是毛利率相對低的微系統上量比較快，不過微系統自身毛利率已經上到70%+，未來放量拖累不會太大，另外技術服務毛利率下降估計還是跟收入確認有關。

5.費用率

研發，銷售費用增加比較多，主要還是人員擴張，雖然不太理解下游客戶那么集中為什么還要增加很多銷售。姑且理解為費用前置吧。按照公司說法，辦公場地基本滿了，人員快速擴張基本告一段落。

6.其他

年報公司戰略里面提到兩點，一個是股權激勵，一個是要做中國的ADI（這個在21年年報和招股書中應該是沒有提過的）。

7.展望

除了采購和收入確認節奏波動，沒有看到太大風險，對于下游穩定的需求采購節奏波動的時候就是深蹲，存貨開始交付的時候就是起跳。

關于估值，雖然軍工行業透明度差，但需求是真正的經濟周期免疫，是典型的低beta行業，配得上更低折現率和更高的估值（這個是dcf模型決定的）。

公司當前100億市值，16.7億現金，未來2年年度收入做到6-7億級別（也僅僅對應當前的存貨貨值規模），4-5年做到15億級別收入和7-8億利潤。一旦行業需求更加明確或者下游需求放量，公司將向合理的估值160-180億回歸（dcf）。

利益相關：持有多頭，純記錄，不夠成投資建議。

還是提示下風險：主要的風險還是下游采購的節奏，尤其是Q1。

$臻鐳科技(SH688270)$$鋮昌科技(SZ001270)$$國博電子(SH688375)$

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