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$德邦科技(SH688035)$德邦科技的年報出了有不少值得分析的內(nèi)容：

(資料圖)

第一，就業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)而言，各項業(yè)務(wù)均有增長，增長最突出的是新能源，一倍還多；

整體毛利看似有下降，但拆分業(yè)務(wù)來看，除了消費(fèi)電子以外，毛利都有增長，因為新能源毛利相對較低，所以拉低了整體毛利：

第二，2023年業(yè)務(wù)增長比2022年多了更多亮點(diǎn)和突破

具體拆分來看，

1）集成電路封測周期復(fù)蘇，疊加品類釋放，有望超預(yù)期增長：

2022年集成電路增長一千多萬，看似增長不多，但公司更多的業(yè)務(wù)通過驗證，開始小批量生產(chǎn)，因為集成電路驗證周期長，所以2023年放量的地方會比2022年多很多

根據(jù)公司年報的表述：

集成電路封裝領(lǐng)域，公司把握住國產(chǎn)替代機(jī)遇，加大研發(fā)投入，補(bǔ)充、豐富產(chǎn)品型號， 不斷提升產(chǎn)品應(yīng)用可靠性，在設(shè)計、封測等多家重點(diǎn)客戶持續(xù)推進(jìn)新產(chǎn)品導(dǎo)入，各系列產(chǎn)品在測 試、驗證、小批量等不同階段實現(xiàn)多點(diǎn)開花。（注意這里有設(shè)計公司，H客戶）

公司還列舉了比較重要的研發(fā)突破：

集成電路封裝： 公司在集成電路封裝材料的開發(fā)、設(shè)計和制造過程中，始終堅持創(chuàng)新和差異化，報告期內(nèi)持 續(xù)加大研發(fā)投入，其中：高導(dǎo)熱導(dǎo)電封裝材料于客戶端成功用于第三代半導(dǎo)體(碳化硅、氮化鎵) 功率器件芯片固晶制程。公司自主研發(fā)的 IC 封裝制程固晶膜成功通過行業(yè)關(guān)鍵客戶的質(zhì)量可靠 性驗證，打破了國外廠商對 IC 封裝制程固晶膜材領(lǐng)域的壟斷，實現(xiàn)了進(jìn)口替代，擁有了該領(lǐng)域 的自主供應(yīng)能力。

2023年3月21日，公司曾經(jīng)發(fā)過公告，增資生產(chǎn)DAF的東莞德邦，目的就是加快產(chǎn)業(yè)化加速放量。

2022 年“A 工程”項目正式立項，公司作為材料課題的牽頭單位，對幾種關(guān)鍵的集成電路封裝材料進(jìn)行技術(shù)攻關(guān)，目前 課題按照既定進(jìn)度開展相關(guān)工作，達(dá)成階段性工作目標(biāo)。

另外，根據(jù)投入情況2023年可能會有突破的地方是熱界面材料領(lǐng)域，基本也能去確定完成研發(fā)，公司看來對市場的需求還是很敏感的，都是市場熱點(diǎn)的材料；

公司將持續(xù)加大研發(fā)投入，擬規(guī)劃建設(shè) 1 個以上新型研發(fā)中心，確定了芯片級底部填充材料 等 40 余個重點(diǎn)研發(fā)項目。

2）新能源業(yè)務(wù)繼續(xù)爆發(fā)式增長：

電池：

2021年之前，制約公司新能源業(yè)務(wù)發(fā)展的主要是產(chǎn)能因素，2021年產(chǎn)能利率用達(dá)到181%

2022年，公司新能源業(yè)務(wù)增長兩倍多，但產(chǎn)能依然非常緊張，根據(jù)募投項目表的內(nèi)容，以及年報內(nèi)容，盡管公司2022年底建成8800噸產(chǎn)能，但實際2022年8月達(dá)成使用狀態(tài)之后，實際僅僅貢獻(xiàn)6721萬元，并滅有完全釋放出來，也就說老產(chǎn)能利用率依然是保持在100%以上。

新能源應(yīng)用領(lǐng)域，公司動力電池封裝材料繼續(xù)保持技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，市場主導(dǎo)地位得到進(jìn) 一步鞏固，在寧德時代等頭部客戶保持較高的供貨份額，在比亞迪實現(xiàn)小批量供貨。

新能源的品類也在進(jìn)一步擴(kuò)張，根據(jù)公司的表述：

隨著新能源汽車輕量化發(fā)展趨勢加快，低密度結(jié)構(gòu)材料成為提高動力電池能量密度的重要產(chǎn) 品，要求具有：較低的密度、高粘接強(qiáng)度、低模量、優(yōu)異的耐老化性、長時間存儲不分層的特 點(diǎn)，技術(shù)難度高。報告期內(nèi)，公司持續(xù)加大該領(lǐng)域研發(fā)投入，取得重要進(jìn)展，公司的聚氨酯低密 度結(jié)構(gòu)材料已通過行業(yè)領(lǐng)先客戶認(rèn)證，預(yù)計在 2023 年實現(xiàn)量產(chǎn)

這塊預(yù)計也會隨著2023年儲能的爆發(fā)而放量，因為還是和大客戶的協(xié)同。

光伏：

光伏也在新能源里面，之前主要是通威等客戶為主，2023年光伏增長幅度有可能超過新能源汽車，判斷依據(jù)是：

根據(jù)年報，公司表示，通過自主創(chuàng)新，在大尺寸電池用疊瓦導(dǎo)電膠方面取得重要突破，開發(fā)出一款粘接強(qiáng)度高、模 量低、體積電阻率低的導(dǎo)電膠，并且通過客戶驗證測試，實現(xiàn)小批量供貨。成功打破國外公司在 此領(lǐng)域的壟斷，實現(xiàn)國產(chǎn)化。

另外公司特別提到，積極拓展與海外光伏客戶的合作，開發(fā)新的增長點(diǎn)；

之前在交流中了解到，這家外海公司就是中環(huán)收購的Maxeon，而且供應(yīng)的是不僅是海外墨西哥工廠，國內(nèi)也有供應(yīng)，整個光伏行業(yè)Maxeon是股價表現(xiàn)最好的公司

光伏疊瓦因為知識產(chǎn)權(quán)的原因，壁壘很高，國內(nèi)公司很難繞過去，但中環(huán)不存在這個問題，根據(jù)中環(huán)的交流，疊瓦線從2022年12GW產(chǎn)能提升至2023 年的30GW。同時在光伏組件上協(xié)同MAXEON發(fā)展，推動美國和墨西哥項目推進(jìn)，成為美國較大的供應(yīng)商，這幾幾倍的增幅，德邦的成本比日本和德國對手更低，在光伏降本時代，這是很大的優(yōu)勢。

值得注意的是，光伏降本的路線里面，點(diǎn)膠是成本最低的線路，未來如果成為主流，就不可估量了。

消費(fèi)電子：

蘋果的供應(yīng)還是很穩(wěn)健，2022年也有不少突破。

據(jù)公司年報，智能終端模組： 公司有機(jī)硅封裝材料的 UV 光固化技術(shù)取得實質(zhì)性進(jìn)展，有機(jī)硅材料因為其優(yōu)異的耐熱性、 耐候性、疏水性等特性，越來越多得被應(yīng)用于極限高低溫環(huán)境的裝置粘接密封、智能穿戴裝備的 防水防潮以及汽車電子等領(lǐng)域的密封粘接等。但礙于傳統(tǒng) RTV 固化技術(shù)，制造產(chǎn)能受限于有機(jī)硅 粘合材料的固化時長而無法有效提升。報告期內(nèi)，公司緊跟客戶的需求進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)，有效解決 了客戶的痛點(diǎn)，并已通過客戶驗證，實現(xiàn)小批量供貨。

供應(yīng)蘋果的相關(guān)膠水都是整體解決方案，業(yè)內(nèi)是不可替代的，隨著能力的進(jìn)展，和產(chǎn)品線的拓展，每年兩位數(shù)增長不成問題，之前對華為小米等公司供應(yīng)不多，公司有意在這方面突破，2023年這兩面是看點(diǎn)。

高端裝備：

以汽車為主，毛利高，根據(jù)公司的描述，也是按照計劃完成新產(chǎn)品和客戶的覆蓋。

這一塊和電池的客戶協(xié)同性，尤其攻克比亞迪之后，在車上的相關(guān)產(chǎn)品，也有可能進(jìn)一步拓展。

結(jié)合之前的歷次交流，上述各條線，新能源（電池+儲能+光伏）合計翻倍概率很大，這塊大概有11億收入起步；集成電路，考慮到封測周期性回暖，疊加日本因素，國產(chǎn)替代加速，30%以上的增速是大概率事件，進(jìn)一步爆發(fā)的可能性也在；消費(fèi)電子，產(chǎn)品變多，加上拓展HW等客戶，30%的增速也問題不大；高端裝備這塊不好估計，按6000萬計；

（集成電路和消費(fèi)電子，HW絕對是重大預(yù)期變量，但這塊沒法估計）

2023年的收入粗線條收入16億+問題不大

第三，現(xiàn)金流

經(jīng)營性現(xiàn)金流是各項財務(wù)指標(biāo)里面比較差的，2022年是-8290萬，公司給出了理由，主要有三個：

（1）隨著公司 業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，下游客戶訂單快速增加，為滿足客戶的供貨需求并保證供貨效率，公司需 要進(jìn)行一定的備貨，使得公司存貨余額呈現(xiàn)逐年增加趨勢，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)營活動現(xiàn)金流出；

（2） 公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大引起應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收款項、應(yīng)收賬款融資、預(yù)付賬款等經(jīng)營性應(yīng)收項目余額 增加，相應(yīng)減少經(jīng)營活動現(xiàn)金流入；

（3）為滿足長期發(fā)展以及業(yè)務(wù)增長需求，公司積極擴(kuò)充以 研發(fā)為主的高素質(zhì)人才團(tuán)隊，因此報告期內(nèi)公司職工薪酬等費(fèi)用開支金額較上年度有所增長。

仔細(xì)看年報，上述三個理由存貨和人員投入的解釋力也就在3000萬左右，真正的大頭是應(yīng)收賬款。

應(yīng)收賬款在2021年是8900萬，2022年是2.16億，多了1.3億左右，主要的來源是寧德時代和通威等公司，其中寧德時代一家就1.56億，幾個公司合計快2億，因為客戶都是巨頭，所以回款應(yīng)該不成問題。

最后，公司提到對未來三年進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)劃和任務(wù)分解：

依據(jù)價值取向，對目標(biāo)任務(wù)進(jìn)行分 解，制定了支撐公司未來三年發(fā)展的十項戰(zhàn)略舉措，并確定 2023 年主要工作任務(wù)，明確了研發(fā) 產(chǎn)品、技術(shù)、應(yīng)用三大平臺建設(shè)，戰(zhàn)略客戶協(xié)同等重點(diǎn)工作事項及新能源山頭項目、半導(dǎo)體燈塔 項目等關(guān)鍵指標(biāo)，為公司 2023 年業(yè)績目標(biāo)達(dá)成及規(guī)模化發(fā)展提供關(guān)鍵支撐。

能看出來公司對半導(dǎo)體和新能源是最為看重的，也是支撐公司未來三年發(fā)展最重要的兩塊，按照目前的進(jìn)展來看，未來三年復(fù)合增速超過50%的概率是很大的，當(dāng)然這是個人判斷，也許有樂觀的成分。

關(guān)鍵詞：