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陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

在證券投資中，凈資產回報率（RoE）是一個決定了長期投資回報高低的重要指標。同時，對于復利投資來說，企業在賺到利潤以后能否以大比例分紅，也是一件對長期回報率至關重要的事情。研究顯示，標普500指數的長期回報中，就有相當一部分來自股票的分紅再投資。

(資料圖)

那么，我們如何能找到更高的RoE呢？在傳統的商業模式理解之外，本文找到了另一個思考方向：大股東持股比例越高的公司，RoE從概率上來說就會越高，同時上市公司分紅也越慷慨，分紅比例也相應越高。（有意思的是，這和“基金經理自購基金越多、基金業績往往越好的規律，有異曲同工之妙。）

首先，我們需要說明數據分析的方法。在本文中，定義“上市公司大股東持股比例”時，我用了公司前5大股東總和持股比例、而不是第1大股東持股比例。

這樣做的原因有二。首先，有時上市公司由兩三個重要的股東共同管理，比如上海醫藥（601607）的重要股東分別有上海醫藥集團、云南白藥集團和上海實業集團。

其次，有時候上市公司單一大股東會通過一兩個不同的實體同時持股上市公司，比如宋城演藝（300144）的第一大股東是杭州宋城集團，第二大股東是自然人黃巧靈，而杭州宋城集團在股權穿透以后的實際控制人也是黃巧靈。

在以上這兩種情況下，只選取第1大股東進行分析，無疑是不妥的。因此，這里選用了上市公司前5大股東的總和持股比例進行分析。

此外，在本文的數據分析中，我采用了“股票分組并取每組中位數”的統計模式。

之所以對每組股票取中位數，是因為諸如RoE、分紅比例的數據，會因為某些企業會出現極致數據（比如今年盈利1萬元、分紅1億、導致分紅比例高達10,000倍），因此平均數會比較難以反映實際情況，中位數則更容易剔除噪音數據。

對于本文中的各項指標，則在此做統一說明，以免下面各圖中重復贅述：

前5大股東總和持股比例為2022年9月30日3季報數據；

RoE中利潤部分為2022年9月30日前溯12個月利潤總和，包括2021年4季度、2022年1、2、3季度數據，凈資產為2022年9月30日3季報時點數據；

分紅比例中，分紅為2021年全年分紅，盈利為2022年9月30日前溯12個月利潤總和，包括2021年4季度、2022年1、2、3季度數據；

此外，所有原始數據均來自Wind資訊。

在以100個股票為1組、分析2022年3季報前后的數據得到的分析圖中，我們可以很清楚的看到，上市公司的RoE與前5大股東總和持股比例之前，呈現幾乎完美的正相關關系，上市公司前5大股東總和持股比例越大，RoE越高。

對于前5大股東總和持股比例在80%左右的股票組，RoE的中位數在10%左右是常態。當前5大股東持股比例下降到50%左右時，對應的RoE只有大約6%。而當持股比例下降到30%左右時，對應的RoE只剩下3%。

圖表：前5大股東總和持股比例（橫軸）與上市公司RoE（縱軸）對比。（股票按100個股票1組分類并取該組中位數。）

從分紅比例來說，事情也是一樣：上市公司前5大股東的總和持股比例越高，上市公司的分紅意愿就越強，分紅金額除以凈利潤的比例就越大。

對于前5大股東總和持股比例在70%到80%的上市公司，分紅比例的中值大部分在1/3左右：這是一個十分健康的分紅比例。而對于持股比例在40%的公司，分紅比例的中值就下降到了10%到15%。

而對于持股比例在30%左右的各個上市公司分組，分紅比例的中值甚至跌到了0%，這意味著在同一組的100家上市公司中，至少有51家在2021年沒有進行分紅。

圖表：前5大股東總和持股比例（橫軸）與公司分紅比例（縱軸）對比。（股票按100個股票1組分類并取該組中位數。）

需要指出的是，以上的統計中，有一個小瑕疵。在A股上市的公司中，如果該公司同時在港股上市，則港股上市部分在A股的季報、年報中，不會體現為具體股東的持股，而是會統一以“香港中央結算（代理人）有限公司”列示。

比如，在郵儲銀行（601658）2022年A股年報的股東序列中，第二大股東即為香港中央結算公司，占比21.48%。但是，在郵儲銀行港股的報表中，則更加明確的標示出了這21.48%的股票分別由哪些人持有。

因此，在統計前5大股東總和持股比例時，簡單使用A股報表的數據是有瑕疵的，可能一些本來是小股東的持股，被統一合并成了一個大股東：就像中東戰爭時多架以色列小戰斗機在一起飛行，結果在對方雷達上顯示為一架大型民航機一樣。

但是，這個瑕疵所帶來的問題不大。第一，在本文統計時，同時在A股和港股上市的公司，只有148家，而列入前述統計的公司總計4,827家，同時兩地上市的公司占比只有3%。當每組股票包含100只股票時，這些股票總計只占48組股票中的1組多一點。

第二，同時兩地上市的公司，往往第一大股東占比是港股的一兩倍，比如前述郵儲銀行的第一大股東、中國郵政集團在A股年報中的持股，就是所有港股的大約3倍，因此即使把不少港股股東合并計算，影響也不會太大。

第三，就數據統計來說，即使考慮到同時上市的因素，在統計中主動剔除所有在A股和港股同時上市的公司，得到的結果也沒有多少差異。下圖列示出了剔除所有同時在A股和港股上市的公司以后，得到的持股比例和RoE之間的關系：和剔除以前的圖幾乎沒有差異。

圖表：前5大股東總和持股比例（橫軸）與RoE（縱軸）對比，剔除同時在A股和港股上市的情況。（股票按100個股票1組分類并取該組中位數。）

那么，為什么上市公司大股東持股比例越高，凈資產回報率、也就是RoE就越高，分紅比例也就越高呢？

首先，讓我們分析比較簡單的分紅比例。大股東持股比例越高，分紅比例就越高，背后的邏輯非常簡單。

由于通過各種方式，比如人事任命、商業關系、股東大會投票，大股東往往可以對公司的分紅比例施加影響。同時，由于一些隱性的關系，大股東往往也可以對上市公司的現金使用情況，進行一定的控制。比如，在2021年到2022年的港股，不少地產公司的物業子公司就披露了資金被用來購買母公司的債券和理財產品的情況。

因此，對于上市公司大股東而言，持股比例越高，把上市公司的現金進行分紅的動力就越強。而持股比例越低，分紅也就意味著對資金完全喪失掌控權、同時自己還分不到多少，因此分紅的動力就越弱。

解決了比較簡單的問題，我們現在再來解決一個更難的問題：為什么大股東持股比例越高，RoE也越高呢？

這個問題背后的原因，可能是多方面的，至少應該包括3個主要原因：大股東持股比例越高則上市公司運營更有效；上市公司利潤率越高則大股東越不愿意減持、越愿意增持；公司上市時間越短則利潤率越高。

首先，對于上市公司來說，其經營活動往往受到大股東的直接指導。當自己持股比例越高時，大股東往往越愿意盡心盡力經營上市公司，因此導致上市公司的RoE就在統計數據上顯示出偏高的趨勢。

在歷史上，我們也很容易看到類似的情況。在明朝末年，明帝國在遼東的局勢糜爛不堪，駐防軍隊開小差逃回故鄉的情況時有發生。當時，孫承宗就以“以遼人守遼土”的策略，挽救了這一趨勢。

孫承宗讓軍隊里的士兵多由遼東本地人擔任，而不是由萬里之外調來的江南兵、陜北兵擔任，這固然容易增長山頭主義和尾大不掉的態勢，但是軍隊的士兵因為戰斗失敗就要家園不保，因此戰斗意志也就強得多。這種“遼人守遼土”因此導致戰斗意志上升的情況，和“大股東持股比例更高因此上市公司RoE越高”的情況，有異曲同工之妙。

其次，當上市公司的RoE越高時，上市公司大股東也就越不愿意賣出“下金蛋的母雞”，減持行為會更少、增持行為會更多：這是一個非常容易理解的商業邏輯。也就是說，上市公司RoE在受到大股東參與經營的努力程度影響時，反過來也決定了大股東的持股意愿。

以上兩個原因，都比較容易理解，也支持“大股東持股比例越高，上市公司質量越好”的推論。但是，第三個原因，則和上市公司的質量并無太大關系。

通過數據統計可以發現，前5大股東總和持股比例，與上市公司IPO日期呈現明顯相關性。IPO日期距現在越近、上市時間越短，則大股東持股比例越高。同時，IPO日期越近，則公司RoE越高。

造成這種現象的原因，在于公司往往會尋找自己商業上最順風順水、RoE最好的時候上市（畢竟RoE太低了上市了也沒人買、或者干脆通不過發行審核）。因此，新上市公司的RoE往往會比較高。但是，隨著時間的流逝，RoE則會趨向于平均化。

同時，由于新上市公司的大股東還沒有經歷多少二級市場的減持，因此其持股比例也會比較高。以下的幾張圖，充分說明了這種現象。

圖表：前5大股東總和持股比例（橫軸）與公司IPO上市日期（縱軸）對比。（股票按100個股票1組分類并取該組中位數。）

圖表：IPO上市日期（橫軸）與RoE（縱軸）對比。（股票按100個股票1組分類并取該組中位數。）

那么，這種“新上市公司RoE相對越高、同時大股東持股比例也一般越高”的現象，會不會是解釋了“大股東持股比例越高、RoE越高”的唯一原因呢？

也就是說，會不會是大股東持股比例和RoE的高低之間，并沒有任何關系，只是因為這兩個因素同時受到上市日期和上市時間長度的影響，從而表現出一種偽相關性呢？就像每當太陽升起來的時候，公雞就會打鳴、路燈也會熄滅，但我們不能說公雞打鳴導致了路燈熄滅那樣？

要解決這個疑問，我們需要把研究做的更細致，即在樣本庫中，把“上市時間長短”這個因素，盡可能的拿掉。

在以下的統計中，我只統計了2000年12月31日以前上市的公司，其在2022年9月30日時，大股東持股比例、RoE和分紅比例之間的關系。這也導致統計的公司數量，從之前統計中的4,827個，下降到926個，為原來的19%。因此，我把股票的分組，也從每組100個股票，下調到20個股票。

可以看到，當只選取這部分股票時，在之前圖中呈現高相關性的、前5大股東總和持股比例和上市日期之間，已經沒有明顯的相關性。因為2022年距離最近的2000年也過去了22年，IPO之后解禁時間、減持限制所帶來的影響，已經消失殆盡。因此在這個樣本庫中，“上市時間長短”這個因素被基本清除了。

但是，即使針對這一部分股票，其凈資產回報率（RoE）和上市公司前5大股東總和持股比例之間，也出現了明顯的正相關關系。同時，公司的分紅比例，也與前5大股東總和持股比例，呈現了強烈的正相關關系。

通過以上的細致論證，我們可以得出結論：在刨除上市公司上市時間長短的影響下，前5大股東總和持股比例和RoE、分紅比例之間，也有強烈的正相關性。大股東持股比例越高，上市公司盈利能力就越強，分紅意愿也越高。

由此，投資者就可以得到“上市公司大股東持股比例”這個優秀的指標，從而據此判斷上市公司價值的高低。當大股東在上市公司中持股比較越高時，大股東就越容易與上市公司休戚與共，上市公司也就越容易盈利、越愿意分紅。由此，在估值等其它條件相等的情況下，二級市場的財務投資者也就越容易從上市公司股票中獲利。

圖表：2000年12月31日以前上市公司，上市日期（縱軸）與2022年前5大股東總和持股比例（橫軸）對比。（股票按20個股票1組分類并取該組中位數。）

圖表：2000年12月31日以前上市公司，在2022年時RoE（縱軸）和前5大股東總和持股比例（橫軸）對比。（股票按20個股票1組分類并取該組中位數。）

圖表：2000年12月31日以前上市公司，在2022年時分紅比例（縱軸）和前5大股東總和持股比例（橫軸）對比。（股票按20個股票1組分類并取該組中位數。）

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