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#雪球基金調研團#

(資料圖片僅供參考)

2023年3月7日很有榮幸跟著雪球調研團參加了對華泰柏瑞基金的董辰經理的調研。董經理管理的華泰柏瑞富利混合A(F004475)任職以來在業(yè)績表現(xiàn)出色。

本文較長，主要包括對華泰柏瑞富利混合A(F004475)的深度測評，及本次調研信息分享等內容。其中重點是華泰柏瑞富利混合A(F004475)的深度測評。

一、華泰柏瑞富利混合A(F004475)的深度測評：

華泰柏瑞富利混合A(F004475)是華泰柏瑞基金基金的一只靈活配置混合型基金，現(xiàn)任基金經理是董辰。

成立于2017-09-12，董辰2020-07-29開始管理這個基金。

基金成立以來收益率152.08%。截止22年四季度基金最新規(guī)模63.57億.

董辰先生:國籍中國,上海理工大學金融學碩士,曾任長江證券首席分析師,2016年6月加入華泰柏瑞基金管理有限公司,歷任投資研究部高級研究員、研究總監(jiān)助理兼基金經理助理。2020年7月29日起任華泰柏瑞富利靈活配置混合型證券投資基金的基金經理。2020年08月25日擔任華泰柏瑞新利靈活配置混合型證券投資基金基金經理。2020年12月29日起擔任華泰柏瑞享利靈活配置混合型證券投資基金基金經理。2020年12月29日擔任華泰柏瑞多策略靈活配置混合型證券投資基金基金經理。2021年6月15日起至2022年10月20日擔任華泰柏瑞景氣優(yōu)選混合型證券投資基金基金經理。2021年9月起任華泰柏瑞恒利混合型證券投資基金的基金經理。2022年4月起任華泰柏瑞恒悅混合型證券投資基金的基金經理。2022年6月起任華泰柏瑞恒澤混合型證券投資基金基金經理。

投資理念：

一句 話來概況我的投資框架就是基于公司質量、景氣度和成長空間的性價比切換策 略。我對市場會分兩大板塊去看：1、金融周期類板塊；2、非金融周期類。金融 周期類主要是自上而下選行業(yè)和宏觀，看宏觀和行業(yè)的機會，再選股票；非金融周 期類的基本是自下而上做個股挖掘。最終歸結到公司層面主要看三個維度：質量、 景氣度、成長空間。 1、質量是相對綜合的概念，可以理解它就是公司的核心競爭力，比如管理層 的戰(zhàn)略、財務的表現(xiàn)、商業(yè)模式、定價能力、技術壁壘等，這是個相對主觀的判 斷； 2、景氣度。大家說行業(yè)的景氣度會多一些，落實到個股上就是未來一段時間 業(yè)績可能釋放的節(jié)奏，有長有短，長期可以看三五年甚至更長，中期可以看一兩 年，短期可以看一兩個季度。景氣度有時也會有一些背離，比如長期景氣度很好， 但短期一兩個季度或半年可能有景氣度的回調，我也會在不同周期里做一些倉位上 的權衡。 3、成長空間。不同的行業(yè)和公司，能看的空間也不一樣，比如有的公司可能 可以往2030年看，有的公司可能就是這兩年比較好，只能看到明年。其實這就是預 期收益率的概念，我們在能看清楚的位置給它合理的業(yè)績預測和估值，得出來的市 值再通過一定折現(xiàn)率把它折到現(xiàn)值，跟目前的市值做比較，從而判斷它距離合理估 值大概還有多大空間。 成長空間這一條是相對定量的維度，能算出來這只股票的股價大概還有多少上 升空間，質量和景氣度相對定性一些，主要是自己的主觀判斷。這三個維度綜合在 一起對這家公司的性價比做出判斷。根據(jù)股價漲跌和基本面的變化，個股的性價比 也在不斷發(fā)生變化，有時候短期基本面可能沒什么變化，但如果股價因為一些催化 因素漲了20%、30%，可能它的性價比就快速下降了，從空間維度上下降得比較快， 在組合里就有可能調到別的性價比更高的股票上去。根據(jù)性價比變化的調倉，最終 目標是保持組合整體性價比維持在相對較高的位置。 這個體系有兩個特點：一是相對均衡，在質量、景氣度和成長空間三個維度上 的偏好相當。其實市場上的基金經理大多數(shù)是在這三個維度上做一些側重，有的可 能比較看重質量，就會選核心資產；有的看重景氣度，行業(yè)輪動的特點就會大一 些；看重成長空間的，做賽道機會的就會多一些。對于我來說，這三個維度會兼顧 考量，找一個平衡。 第二個特點，整個體系運行下來，有時候需要犧牲一些收益彈性去換取回撤控 制，最終落腳點在性價比上。而性價比的變化非常頻繁，以一個典型的個股行情來 看，基本中段前后就會減倉了，不會達到目標價再賣，隨著股價上漲和景氣度演 繹，它的性價比其實是不斷下降的，所以可能在股價上漲的中段前后就開始減倉， 換到其它性價比更高的股票上去，帶來的結果就是收益彈性會有一定損失，尤其是 有一些股票反而在后段漲得更快，一般我會在目標價前5%-10%的階段清倉，后面泡 沫化階段的錢基本賺不到。

近2年最大回撤16.63%，回撤較小，在靈活配置類基金中處于同類前24.05%的位置，回撤控制優(yōu)秀.

基金的風險收益比指基金的單位風險所能帶來的收益，風險收益比越高說明承擔單位風險帶來的收益越高，基金的投資性價比越強。風險收益比常用夏普比率和卡瑪比率來衡量。

夏普比率和卡瑪比率都比較優(yōu)秀，成立以來的夏普比率（1.43）和卡瑪比率（1.76）排名分別是同類第96名和第39名，處于同類前6.94%和2.82%的位置。（1476 只基金）

從股票倉位和債券倉位變動情況來看看基金的大類資產配置特征。

股票倉位在67.54%至94.67%，最新在93.35%，有4個季度有降低倉位到80%以下，最低到67.54%，為2022年第3季度，擇時較頻繁，擇時幅度較大，從股票倉位變動來看，擇時能力不錯，2021年第1季度滬深300指數(shù)是下跌的，基金則是正收益（基金2.24%%對滬深300-3.13%）

中報年報行業(yè)分類上的配置情況。（申萬一級行業(yè)）

2022年四季度基金十大重倉股的行業(yè)分布情況如下：

可以看出：

業(yè)績歸因如下：

從業(yè)績歸因的結果來看，行業(yè)配置，資產配置，選股收益，交互收益都有貢獻，其中建筑業(yè)，房地產業(yè)，批發(fā)零售業(yè)貢獻明顯。

打新收益：打新收益占比不高，近2年打新貢獻度為4.32%。

從機構的持倉比例來看，從2021第4季度開始逐步受到機構的關注，截止今年二季度，機構持有比例增加到了91.84%。機構非?？春?。

4 季度國內宏觀經濟受疫情沖擊影響，海外衰退風險加大，微觀層面亮點不多。政策層面出 現(xiàn)積極變化，房地產“三支箭”陸續(xù)出臺、疫情防控政策進一步優(yōu)化，市場在預期層面表現(xiàn)活躍， “困境反轉”類標的多有上漲。 展望后市，隨著積極政策的落地，受益于場景恢復的消費和經濟復蘇的制造、周期類板塊可 能景氣提升。自主可控和安全仍是下一階段發(fā)展的重點之一。另一方面，海外衰退和美聯(lián)儲貨幣 政策趨松仍可能為黃金板塊提供有利環(huán)境。 本基金將繼續(xù)在公司質量、景氣度和成長空間三個維度精選個股，盡力控制回撤，努力獲取 超額收益。

（1）基金的業(yè)績表現(xiàn)上具有收益高、風險較低、性價比高的特點。

（2）行業(yè)配置偏好基有色金屬、房地產、鋼鐵、機械設備等。都是偏價值風格的行業(yè)。

二、本次調研信息分享

1、Q：規(guī)模增加后，換手率是否有所下降？規(guī)模大幅增加對產品收益是否有影響， 如果有的話有什么應對措施？

董辰：換手率比之前是有下降的。關于規(guī)模對收益的影響，我覺得肯定是有一定影 響的，一是因為交易成本本身就會帶來沖擊，現(xiàn)在和幾個億時相比一定是大很多 的；二是因為要考慮到流動性的問題，很多個股原來能買兩三個點的現(xiàn)在可能只能 買一個點了，那么這部分股票的彈性也會有所損失，需要做一些變化。 具體應對措施一個是控制規(guī)模增長，我管理的基金都有不同額度的限購，今年 以來規(guī)模增長的速度不快，基本比較穩(wěn)定；另外是在投資框架上，尤其是在交易中 可能會更偏左側一些，原來可能比較迅速的操作現(xiàn)在需要一個區(qū)間來完成，比如一 周甚至兩三周時間，需要打一點提前量；第三點就是要尋找更多股票，現(xiàn)在持倉的 股票會比之前更多。

2、提問：季報顯示重倉個股中有地產企業(yè)，能否展望一下房地產板塊的投資機會？

董辰：我覺得地產的邏輯主要是兩個：一是現(xiàn)在的政策周期還是向上的，從去年 3、4月份開始松融資，慢慢到需求端政策，去年11月份出了地產的“三支箭”、因城 施策等需求端刺激政策，目前整個政策周期還沒走完。這個更多是對景氣度的判 斷，地產板塊有點特殊，相比較銷售額等基本面的情況，其實它跟政策的關系可能 更緊密一些，以政策周期對應景氣度來看，目前可能還在向上的過程中。 第二點是這輪調整里很重要的一個特點是龍頭的集中度提升非常明顯，雖然銷 售、拿地數(shù)據(jù)比較弱，疫情放開后有所反彈，但只是正常復蘇，整體可能還談不上 企穩(wěn)回升。但在這個過程中，很多龍頭公司的銷售從去年下半年開始已經顯著好 轉，開始有正增長了，包括今年1、2月份的數(shù)據(jù)大家也能看到。這輪的結構性特征 非常顯著，不管是銷售端還是拿地端，集中度都在向龍頭集中，這樣在下一輪地產 周期起來時，有地、有房可賣的龍頭公司的價值會更加凸顯?；谶@兩點，我現(xiàn)在 還是重點關注地產的。

3、提問：有什么較為簡化的判斷周期股所屬位置的方法？

董辰：可能各個行業(yè)的具體判斷方法不太一樣，大體上周期股的位置和周期品價格 的對應關系還是比較一致的，當然中間會有一些領先或滯后，有時領先一兩個月， 有時滯后一兩個月，但中長期來看整體的趨勢還是比較一致的，所以判斷價格是核 心。那么判斷周期品價格無外乎是三點因素：需求、供給、成本/盈利。大體是從 這三個方向做出價格判斷，然后考慮個股因素做出個股選擇，綜合起來可能會好一 些。

4、提問：管理規(guī)模擴大后，是否會帶來擇時方面的困難？ 董辰：從2020年管理產品至今，我的的投資方法、投資體系是有過變化和完善的。 現(xiàn)階段整體而言，我覺得在大盤較小調整的時期做擇時的意義不大，比如大盤回調 10%，但可能很多板塊并不會跌，甚至有的板塊能上漲，這種情況下結構優(yōu)化的作 用會更大一些。因為在小幅度的回調中需要比較精準的擇時，在頂部賣掉、在底部 加回來，這一點是難度很大的，所以基本上在判斷大盤可能有超過10%-15%以上風 險時可能才會做一些擇時?，F(xiàn)在規(guī)模大了之后對擇時是會有一些交易方面的影響， 但好在現(xiàn)在擇時并不頻繁，從季報倉位來看在去年三、四季度有一定擇時，那么拉 到半年的維度，做一定擇時有比較充足的時間去買賣，所以我認為盡量做比較大的 擇時，小的擇時必要性不大。

風險提示：華泰柏瑞富利混合A(F004475)(F006567)屬于靈活配置型混合型基金，風險等級為r3，屬于中高風險產品，風險高于債券基金和貨幣基金，基金歷史表現(xiàn)不能預測未來，本文為個人看法，不作為投資建議，據(jù)此入市風險自擔。

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