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通常我們在觀察一家險企階段性經營成果時，一般會以負債端和資產端兩方面去分別跟蹤經營數據。負債端對應資金的來源，資產端則對應資金的去處。由于資產端會受到市場利率，權益市場波動，企業投資策略等諸多因素影響，往往呈現一定的周期性，重要性弱于負債端。而負債端的主要來源是保費收入取決于公司的經營策略和實時效率，更能反映階段性經營成果。下面筆者分別以負債端和資產端的視角打開中國平安2023年上半年財報。(注意：由于新舊準則切換，至2023年起上市險企采用IFRS17新金融工具準則和IFRS9新保險合同準則，建議讀者閱讀我前兩篇專欄文章，了解前后變化，這也是險企首次用新準則披露半年報）

(資料圖片)

在展開之前，我們先列舉集團整體經營數據，上半年集團實現歸母營運利潤819.57億，同比-5.01%，實現歸母凈利潤698.4，同比-1.2%。派發中期股息每股現金紅利0.93元，每股內涵價值81.98元，比年初+5%。集團綜合償付能力充足率219.4%。凈利潤的變動主要來源于對股權資產會計科目的變化，在IFRS17下，一部分債券投資歸于以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產OCL，股權投資大部分歸于以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，公允價值波動直接影響凈損益。除此之外，在舊準則下無風險利率下行，折現率調整會導致準備金的計提增加，從而影響當期利潤。而新準則下險企行使OCL選擇權后，折現率波動影響其他綜合收益而不影響損益。另外舊準則采用750工作日國債收益率移動平均，而新準則采用當日限，目的在于讓資產與負債同步波動，因為在新金融工具準則下資產的分類大多以公允價值計量。

1. 保費收入加速，截止2023年6月30日實現原保險保費收入4598.48億，同比+7.18%，其中壽險及健康險業務實現原保險保費收入3057.12億（平安人壽、平安健康、平安養老），同比+8.31%。平安產險實現原保險保費收入1541.36億，同比+5%。我們可以發現上半年壽險及健康險業務原保險保費收入增速高于產險，許多投資者認為受到3.5%停售刺激，可能會透支部分未來需求。誠然有部分因素在里面，會導致中短期增速回落，但同時我們也要看到隨著銀行理財完全凈值化打破剛兌，在無風險利率不斷下降的背景下，鎖定利率的儲蓄險、增額終身壽險成為了部分低風險投資者儲蓄搬家的首選對象，并這一趨勢將長期持續。（注意：新準則下壽險及健康險業務保險合同收入受剔除投資成分、收入在提供服務的保險期間逐步確認影響，長期人身保險合同收入將大幅減少，但保費收入作為業務規模指標不受影響。平安壽險與健康險業務在新準則下，雖然保險合同損益確認時間發生變化，但驅動業務增長的經營要素未發生變化。）

2. 壽險核心指標NBV反轉實現雙位數增長。作為內涵價值體系下最重要的組成部分新業務價值，上半年平安實現NBV259.6億， 同比+32.6% ，而觀察改革成效的關鍵指標期末代理人人數為 37.4萬，比Q1繼續下滑3W， 人均NBV（半年計）5.63萬，同比+76.1%除此之外上半年用來計算新業務價值的首年保費收入（個人加團體）為1139.01億，新CSM貢獻271.57億，13/25個月保單繼續率93.8%/87.6%，同比+2.1%/+7%。觀察改革成效的另一重要指標，新業務價值率為 22.8% ，比Q1+1.8%。個人認為改革成功大致經歷四個階段：人均效能提升→保單繼續率企穩回升升→新業務價值率提升→代理人人數企穩回升。許多投資者擔心在內涵價值體系下預期投資回報率假設5%水份較大，可能無法達到假設條件，會產生利差損。實際上若將保險公司的預期投資回報率假設降低0.5%，則內涵價值體系下有效業務價值降低大約5%。A股上市險企中大多數采用的風險貼現率假設為11%，相對國外更加保守，例如友邦的風險貼現率假設為9%，若將風險貼現率下調0.5%，則相應有效業務價值提升大約4.7%，可以保證EV相對穩定。除此之外，要分清楚一般會計準則和內涵價值體系的區別，并非預期投資回報率假設達不到就會產生利差損，利差損產生的原因是實際投資回報率低于保單定價利率，與預期投資回報率假設無關。

3.資產端仍存壓力，對險企未來資產配置能力產生考驗。 接下來我們看看投資端：上半年凈投資收益率(銀行存款利息收入+債券資產利息收入+股權資產分紅收入+投資性物業租金收入+聯營合營企業損益)為3.5%，同比-0.4%總投資收益(凈投資收益+已實現收益+公允價值變動損益-投資資產減值損失）為3.4%，同比+0.4% 。綜合投資收益率4.1%，同比+0.07%。截止2023年上半年本公司投資組合中不動產投資余額2093.93億，在總投資資產中占比4.5%，該類投資以物權投資為主，在不動產投資中占比75.6%，且以成本法計量。債權投資占比18.7%，其他股權投資占比5.7%。我們不能拿上半年的總投資收益率與全年5%的預期投資回報率假設作比較，首先險企投資了大量名股實債的資產，例如長電、高速、建行等通常分紅在下半年。其次，因為總投資收益包含公允價值變動損益，這個沒辦法按照年化去計算，更多的還是取決于階段性資本市場表現，最后，以浮動收費法模型計量的分紅險萬能險負債凈項與資產同步波動并被CSM吸收，在后期逐步攤銷，對當期利潤影響較小。但在無風險利率不斷下行的背景下，對險企投資端的考驗或許才剛剛開始，一方面險企應積極調整資產配置結構，增加股權資產的權重，投資更多低估值高分紅的藍籌股，這些資產久期長，可以縮短資產負債久期缺口，另一方面，險企也應調整自身產品結構，以銷售保障性產品和分紅萬能型產品為主，前者獲取死差益，后者受無風險收益下行影響較小。

4.分業務板塊來看

（1）壽險及健康險上半年實現營運利潤572.95億，同比-3%，與凈利潤不同，營運利潤和內涵價值體系異曲同工，采用5%的預期投資回報假設高了低了通通剔除，且不受折現率變動影響，故能保持相對穩定。上半年下滑主要原因一方面是CSM攤銷減小，另一方面是去年因為yq受到正向營運偏差，高基數的影響。截止上半年末壽險及健康險CSM余額8174.94億，EV9246.47億，比年初+5.7% ，核心償付能力充足率120.4%，綜合償付能力充足率212%，顯著高于監管要求（50%，100%）。

（2）產險上半年實現營運利潤92.42億，同比+7.44%，綜合償付能力充足率217.7%。綜合成本率98%，同比+0.9%(綜合賠付率+綜合費用率)。其中車險業務通過精細化管理，持續保持盈利，承保綜合成本率97.1%，2023年上半年綜合成本率的提升主要是隨著出行的恢復，車險的賠付率有所增加以及保證保險受外部環境影響，造成整體成本波動。截止23年6月末，平安好車主注冊用戶數突破1.86億，累計綁車車輛突破1.25億。

（3）銀行業務上半年實現營運利潤147.14億，同比+14.9%。上半年營收886.1億，同比-3.7%。其中：凈利息收入626.34億，同比-2.2%，主要受生息資產規模和凈息差兩方面影響。非息收入259.76億，同比-7.1%，其中手傭收入163.74億，同比+1.9%，表現亮眼。其他非息收入下滑主要原因是受投資收益，公允價值變動損益，匯兌損益等影響。凈息差 2.55，比年初-0.13個百分點，受到貸款重定價影響，凈息差下滑屬行業共性。撥備覆蓋率 291.51% ，比年初+1.23個百分點，不良貸款率1.03% ，比年初-0.02個百分點。撥貸比 3%，比年初-0.04% 。不良貸款生成率1.7%，依然與優秀銀行存在較大差距，相對來說這一指標對比不良率更能體現貸款質量。關注類貸款占比1.74%，比年初-0.08%。核心一級資本充足率8.95%，比年初+0.31個百分點，以目前的核充能夠維持當前的資產增速，限制規模的主要是宏觀信貸需求不足。

（4）資管和科技業務，資管/科技營運利潤，14.12/17.35，同比-67.91%/-64.66%。主要包括平安信托、平安證券、平安融資租賃、汽車之家、陸金所，一賬通，平安好醫生等。利潤貢獻占比比較小，個人理解屬于戰略需要，打通線上線下醫療資源以及提供綜合金融一站式服務。

（5）其他業務及合并抵消-24.41億，同比+30.24%。

5.業務經營展望，自2018年平安首次提出壽險改革，19年達到NBV頂峰以來，外加疫情干擾因素，資產端和負債端雙雙承壓的背景下，代理人脫落百萬， NBV持續下滑經歷了三年的陣痛期之后首次迎來曙光。管理層也同時宣布改革已初步完成。改革主要分為兩個部分：

（1)渠道端：打造“三高” (即高質量高學歷高收入)代理人，保險雖只是一紙合同，卻涵蓋醫療、金融、法律等多學科專業知識，怎樣將這份冷冰冰的合同變得有溫度，秉持專業創造價值，服務創造價值的理念，做出服務的差異化，讓消費者愿意為專業付出溢價，從而擺脫性價比的泥潭。一改以往保單售出及合同服務宗旨的傳統印象，做好保單全生命周期的陪伴，我一貫認為只有兼顧創造股東，員工，客戶，社會價值的生意才能永續經營，四者缺一不可。平安在國內險企中代理人人均收入已達到1.09萬，同比+36.8%，位居榜首，高學歷代理人占比也不斷提高，只有收入提上來，才能吸引更高學歷的代理人，給客戶提供更專業的服務，從而給股東創造價值，飛輪才能慣性轉動，成為“造鐘人”的企業。新銀保渠道加速推進，在新業務價值中占比不斷提升，截止23年六月末，新銀保團隊在職員工已超2000人，后期還會不斷壯大，管理層在業績發布會上曾透露新銀保渠道售出的保單價值率是傳統銀保渠道的2 ~3倍。集團個人客戶數超2.29億，截止6月末較年初增長1.2%，客均合同數2.99個，有超9071萬的個人持有多家子公司合同。

（2）產品端：打通線上線下，建設醫養生態圈。在我國老齡化已成共識的當下，平安緊抓銀發經濟的時代機遇，據統計，中國人均醫療支出5000余元，與日本3萬及新加坡2.4萬相比具備較大的增長空間，同時中國的老年人口在2022年已超2億人，預計到2035年將達到3億人，反應出醫療資源供給有較大發展空間，為此平安醫療健康生態圈通過構筑自身的服務壁壘，打造中國管理式模式，將差異化醫療健康服務與作為支付方的金融服務無縫結合，形成獨有的盈利模式。加速建設超高端養老社區，自首座“頤年城”在深圳蛇口落地后，陸續在廣州、上海建成。“頤年城”主打一個超高端，給老人帶來極致的晚年生活體驗。據說即使門檻超千萬，預定名額也在短時間內被一搶而空，平安再次成為了制定行業標準的引領者。除此之外， “頤享城”項目也陸續在佛山，蘇州，武漢新一線城市加速布局，相信未來會在更多的新一線城市落地開花。自建醫療機構，增加話語權，控制死差損。我們都知道險企的利源主要來自于三差（利差，死差，費差）。在無風險利率不斷下行的背景下，險企應積極調整自身利源結構，增加死差益和費差益在結構中的占比，而費差益具有很明顯的規模優勢，體現出馬太效應的特點，中小型險企在競爭中往往不具競爭力。隨著醫療技術發展人均壽命的提高，很多不治之癥成為了慢性病，也增加了壽險公司的賠付壓力，一方面險企通過售出不同類型的保單會產生分散效應用于對沖風險，另一方面平安自建醫療機構，從源頭控制賠付支出，與其他險企與醫院合作的方式不同，自建醫療機構既可以在與醫生的合作中拿到更多話語權，可以起到控費的效果，另外一站式服務也有助于樹立良好口碑，增強客戶粘性。截止2023年6月末，平安自有三甲（級）醫院6家，已布局17家健康管理中心，除此之外通過整合供應方已實現國內百強醫院和三甲醫院100%合作覆蓋，平安自有醫生團隊近4000人，外部簽約醫生超50000人，合作藥店數達22.6萬家，較年初新增近2000家。2023年上半年享有“加服務”權益的客戶覆蓋壽險新業務價值占比超68%。與此同時，海外平安的合作網絡已經覆蓋全球16個國家，超1000家海外醫療機構。23年上半年集團醫療健康相關付費企業客戶超過3.3萬家，平安健康過去12個月付費用戶數超4000萬，平安壽險與平安健康深度合作，推出特色體檢，控糖管理，在線問診，重疾專案管理，門診預約協助及陪診五大亮點服務。集團29.7%的新增客戶來自于醫療健康生態圈，使用醫療健康生態圈服務的客戶，客均合同數達3.43個，客均AUM達5.58萬，分別為不使用醫療健康生態圈的個人客戶的1.6倍和3.2倍，最后，居家養老或將補齊生態圈最后一塊拼圖。無論高端養老社區給我們描繪出多么美好的晚年生活，但上千萬的門檻對于大多數普通中產老人來說卻顯得遙不可及，面對現狀，保險+居家養老方面，平安整合內外部服務商為客戶提供（老人舒心，子女放心，管家專心）一站式居家養老服務，通過智能管家，生活管家，醫生管家，管家實現7*24小時在線協助客戶，整合醫，住，護，食，樂等十大場景，構建一站式的居家養老建議解決方案。真正做到“有溫度”的保險。2023年上半年已為1600萬客戶提供服務，整體滿意度99%，目前居家養老超6萬名客戶獲得服務資格，早在壽險改革初期，馬董曾說過“醫療是平安的未來時”，。

雖醫養生態圈初見雛形，但產品還需不斷打磨迭代，并擴大影響力，本人若非股東幾乎很難從各渠道了解到此類信息。產品端的改革也將為平安中長期業績的增長提供最強勁的動力，目前城堡外的河道已經挖好并注滿水，待改革成功。差異化競爭力形成，河里的鱷魚也將浮出水面。最后以馬董在半年報中的一段致詞結束此文，春種樹，秋收子，因果相循，天道酬勤。#2023年中投資煉金季# #2023年平安中報解讀# #雪球新計劃# @今日話題 @雪球創作者中心 @貧民窟的大富翁 @估值的救贖 @明大教主 $中國平安(SH601318)$ $新華保險(SH601336)$ $中國太保(SH601601)$

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