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近期片仔癀公司發布提價公告，零售價格從590元/粒，上漲到760元/粒，提價幅度高達29%，是過去歷次提價幅度最高的。出廠價同樣上調170元，經筆者推算，提價幅度更是高達41%左右。

那么同樣都是當地國資委控股的國企，為什么被稱為“藥中茅臺”的片仔癀沉寂三年后大幅提價，而貴州茅臺在5年未漲價的情況下仍然紋不肯漲價呢？筆者今天就來談一下這個問題。

(相關資料圖)

本文內容分為以下部分：

一、盤點片仔癀歷年漲價

二、貴州茅臺和片仔癀漲價哪家強

三、 漲價的底氣何來？做有錢人的生意

四、茅臺為何不漲價

五、淺談片仔癀高管落馬

六、盈利預測與價值評估

一、 盤點片仔癀歷年漲價

首先介紹一點背景知識，片仔癀在2000年之前相當長時間里主要都是銷往國外，過去幾十年始終位居中國中成藥單項出口第一，是當地的出口創匯大戶。

在2003年上市之初，片仔癀的招股說明書中披露仍然有高達40%的銷售收入來自海外地區，傳統客戶群體是東南亞、日韓客戶以及港澳臺等地區的華人。

所以片仔癀歷史以來的漲價是分國內銷售價格（人民幣）和出口銷售價格（美元）的，而隨著國內民眾整體消費能力的崛起和醫療保健意識的增強，到了2022年，片仔癀國內銷售份額已經擴大到了近90%。

片仔癀2003年6月上市，今年6月即將迎來上市20周年。所以筆者盤點了從2003年上市以來20年的產品漲價歷史（見下表）。統計口徑主要有三個：內銷出廠價、外銷出廠價，以及后來才有的零售銷售價格，三者加起來構成了片仔癀系列產品的完整銷售體系。

以下我是我梳理了歷年提價資料后總結的一些重點信息：

1. 過去20年，片仔癀一共有22次漲價，其中包括內銷提價12次和外銷提價10次，平均下來每兩年提價一次。最近的兩次漲價都是三年漲一次。正所謂三年不漲價，漲價吃三年。

2. 過去20年，片仔癀內銷出廠價、零售價和外銷出廠價三個口徑下提價的年復合增速分別為7.98%、9.4%和10.2%，海外銷售提價幅度最大。充分體現出了片仔癀強大的品牌效應和定價權。

3. 2023年的這次提價幅度是歷史上最大的一次。官方公布的零售價格漲幅29%，而出廠價自2007年最后一次官方公布后便不再披露。筆者經過推算得出，內銷出廠價漲幅高達41%，而外銷出廠價格漲幅更是達到夸張的68%。

4.2007年官方最后一次公布內銷出廠價為180元每粒，而在2010-2013三年間的漲價公告中使用了模糊的“內銷價格”代替“出廠價”。

而彼時片仔癀的零售模式還未成型，但也有部分直銷客戶，所以我傾向于認為這個價格還是更接近“出廠價”，只是換了個說法。

而到了2016年之后的幾次漲價公告的核心口徑換成了零售價格，這對應著片仔癀的線上自營和線下體驗館銷售模式的建立。

而從2016年開始，公告中同時又重新使用“出廠價”的表述，但只說明漲多少錢，不披露出廠價金額大小。

5.推算片仔癀的外銷出廠價格漲幅的難度在于漲價公告中只公布漲價金額，但不公布外銷價格，但筆者在招股說明書中找到了關鍵線索。

公司為了解釋和海外經銷商兼股東之一的漳龍實業的關聯交易問題，披露了2002年外銷的平均價格為102.9元，查詢當年美元對人民幣匯率為8.27%，可得出2003年外銷出廠價為12.5美元。

于是則可以容易的推出2023年外銷出廠價為86.8元，相較2020年51.8元的價格上漲68%！而此外銷價格對應人民幣為599元，略高于內銷出廠價580元。

二、 茅臺片仔癀漲價能力哪家強

貴州茅臺于2001年上市，比片仔癀早了兩年。筆者查詢了貴州茅臺上市以來所有的漲價公告，官方只公告了茅臺酒的平均價格漲幅，并未披露具體價格，并且該價格還包括了系列酒，并不只是拳頭產品飛天茅臺。

筆者通過查閱多家酒業媒體統計的茅臺主力產品飛天茅臺歷年的出廠價，并與官方發布的漲價公告進行了對比確認，匯總得到可信度高的飛天茅臺歷年出廠價格。

從上圖我們可以看到茅臺自上市以來進行過8次調價，提價幅度介于10%-35%之間，最近一次漲價已經是5年前的2018年元旦了，漲價時間間隔已經超過了歷史上最長的5年3個月（2012年9月至2018年1月）。

然后筆者將貴州茅臺歷年出廠價與片仔癀歷年出廠價以及我國CPI消費價格指數進行了對比。

我們發現過去20年，飛天茅臺出廠價從每瓶268元漲到了969元，復合增速6.63%；片仔癀的出廠價從每粒125元漲到了580元，復合增速7.98%，略高于茅臺；如果不考慮最近一次漲價的話，片仔癀復合增速為6.12%，略低于茅臺；

而過去19年間消費者價格指數CPI的算數平均值為2.5%，無論是茅臺還是片仔癀的價格漲幅都大幅跑贏了CPI漲幅。這也再次證明為什么說優質股權是最好的資產，因為它們可以通過不斷漲價，將成本上漲壓力轉嫁給消費者，從而實現資產升值。

三、 片仔癀成本、利潤、股價三重承壓

盤點片仔癀過去20余次提價的原因，官方解釋主要是原材料價格上漲，偶爾也有人工成本上升的因素。那么我們來分析一些片仔癀的成本構成。

根據不久前發布的2022年財報數據，肝病用藥（主要是片仔癀系列產品）的成本中直接材料占比高達92.76%，而2021年則達到93.14%，直接材料的成本占比常年保持在90%以上。

而片仔癀的核心原材料主要有天然麝香（含量3%）、天然牛黃（含量5%）、蛇膽（含量7%）、三七（含量85%）。根據中信證券的研報顯示，原料中含量最小的麝香和牛黃占原材料成本比重卻是最大，分別為41.06%、51.32%，是片仔癀最大的成本來源。

其中天然麝香屬于國家管控物資，實行配額制，加之片仔癀有自己的林麝養殖基地，因此過去幾年價格漲幅不大，根據。根據中信證券引自中藥材天地網數據，2022年天然麝香價格為44萬元/kg，相較于2020年提高10%，漲幅溫和。

天然牛黃也是名貴的中藥材之一，同時也是多味經典藥方的重要原材料，比如同仁堂招牌的安宮牛黃丸。

而過去三年天然牛黃價格持續上漲，康美中藥網數據顯示天然牛黃價格從2020年的400元/克大漲到當前的800元/克，是黃金價格的兩倍。

筆者統計了片仔癀近幾年來肝病用藥（主要就是片仔癀系列產品）的毛利率，發現在銷售端價格小幅上漲的情況下（2020年漲價11%）卻呈現出毛利率逐步下滑的趨勢，說明核心原材料的價格上漲確實對毛利率出現了較大影響，對成本端帶來較大壓力。

經過筆者對片仔癀成本的模擬計算發現，2023年每粒片仔癀的直接原料成本由2020年的102.8元大幅上漲到166.4元，上漲63.6元。

此外從業績端而言，2022年營業收入增長8.38%，凈利潤增長1.66%，雙雙創下近5年來新低。

如果說2022年受到疫情和2021年高基數影響情有可原的話，那么2023年一季度營收增長11.98%，凈利潤增長11.66%則是不及預期了。同期貴州茅臺在千億體量的情況下，營收和凈利潤都達到20%的水平。而貴州茅臺的市盈率TTM也就在37倍左右。

而資本市場愿意給出片仔癀60倍甚至80倍的超高市盈率，主要也是看好的片仔癀的業績高成長性和持續性，業績增速至少也要在30%以上。10%出頭的業績如何支撐50倍乃至60倍以上的估值。

片仔癀股價從2021年高點的490元下滑到最低225元，近乎腰斬。這也讓片仔癀的管理層承擔了巨大的壓力。

2021年，片仔癀更換了三任董事長。2021年4月，原董事長劉建順因個人身體原因申請提前退休，潘杰接任。而2021年12月，潘杰由于工作調整辭去董事、董事長等職務（為涉嫌違紀，接受調查），林緯奇接任董事長。

現在回頭看，林緯奇接任董事長的時間恰恰是片仔癀的高光時刻，隨后片仔癀便迎來了原材料大漲，業績大幅下滑和股價腰斬的黑暗時刻。在履職一年半時間后，林董應該也是權衡了成本、業績和股價等多方面的因素后，放出了漲價的大招。

四、 漲價的底氣何來？做有錢人的生意

“片仔癀”系列是傳統中藥制劑，兼具治病和保健雙重功效。自上世紀90年代以來就在日韓、港澳臺以及大陸東南沿海等經濟較為發達的地區流行，主要消費群體是高凈值人群和中產人群。

消費者購買“片仔癀”系列產品的主要用途為保肝護肝、免疫調節、解酒等。中國消費者普遍認為中藥藥性較為溫和，副作用較小，比西藥更適用于保健養生。

另外中藥主要用于調理身體和治未病，消費者對于以中醫中藥作為保健養生用途普遍較為接受。

這個世界上最好的生意模式就是做有錢人的生意，因為他們有很強的支付能力，他們更看重產品或者服務的品質，而對價格不是很敏感，甚至覺得越貴越有面子。茅臺和片仔癀的主要消費者都是高凈值客戶和中產人群，所以毛利和凈利潤都很高。

從需求端來看，中國富裕階層快速增長，對于高端保健品需求旺盛。據波士頓咨詢聯手建設銀行發布的《中國私人銀行2019》報告來看，2018年我國個人可投資金融資產600萬元人民幣以上的高凈值人士數量達到176萬人，預計到2023年將達到241萬人。

據《2020中國高凈值人群健康投資白皮書》顯示，受健康困擾高凈值人群比例超過八成。而飲酒、熬夜、肥胖等都導致保肝護肝的長期保健需求持續增長。

而據胡潤百富發布的《2022中國高凈值人群家族傳承報告》，擁有高凈值家庭最多的五個城市是北京（29.8萬戶）、上海（26.2萬戶）、香港（21.1萬戶)、深圳（7.9萬戶)、廣州（7.1萬戶)。而這些地方也是片仔癀的主要銷售區域。

另一方面，2021年6月片仔癀被市場爆炒到1000元以上，線上線下均斷貨的情況下，公司開始了限購以及嚴格的經銷商配額制度，嚴厲打擊經銷商囤貨居奇的行為。

從部分朋友分享的新近購買的片仔癀生產日期也能看出渠道的存貨量很少，公司敢如此大幅漲價也說明供需關系是偏緊的，銷售狀況良好。

五、 茅臺為何不漲價

茅臺最近一次漲價還是2018年元旦，距今已經5年有余，打破了上市以來價格保持時間最久的記錄5年3個月（2012年9月至2018年1月）。

但當時的情況非常特殊。2013-2014年由于塑化劑事件，疊加“三公限酒令”，整體白酒行業遭遇寒冬，相當長一段時間酒廠出廠價和市場零售價都是倒掛的，很多經銷商賣一瓶賠一瓶，承擔了巨大虧損，和酒廠患難與共。

從合作共贏的商業角度說，在市場行情好轉時，有理由讓同舟共濟、共渡難關的經銷商多賺點差價，彌補過往的損失。

所以雖然2016年底高端白酒行情已經明顯轉暖，但茅臺公司直到2018年初才上調出廠價，情有可原。

然而從2018年初至今，高端白酒特別是以茅臺為代表的醬香酒迎來一波持續的上行周期，茅臺酒的零售價持續走高，從2000元一路上升到3000元左右，而出廠價一直保持在969元，巨大的利差已經讓經銷商賺的盆滿缽滿。

這也意味著茅臺給經銷商的配額就是鈔票。也難怪經銷商們會想著法子把有著“批條子”權利的茅臺大員們一個個拉下馬。所以如果說茅臺不漲價是為了照顧曾經并肩作戰的“戰友”們的利益，我覺得很難讓人信服。

如果說漲價有壓力，那么確實可能有些輿論壓力。就像上周末片仔而癀漲價之后，就有媒體出來批評片仔癀，質疑原材料漲價的理由站不住腳，大意是凈利潤率都60%了，醫藥企業里最高的，還漲價，讓不讓人看病了之類。

估計茅臺一漲價，會有更多的新聞媒體對茅臺進行批評，畢竟茅臺的流量和知名度比片仔癀要高很多。但是公眾企業本來就是要接受輿論的監督，只要合理合規又有什么好怕的呢。同樣是國資委旗下的片仔癀就是個很好的例子。

筆者猜測還有一種可能就是，管理層認為提價過于簡單粗暴（體現不出經營水平）。自從2021年8月丁董履職之后通過一些聰明的方式進行了變相提價，例如開發了“i茅臺”數字營銷平臺，大幅提高了直銷比例，對一些非標的茅臺生肖酒等進行了提價。

然而2022年底茅臺的直銷比例已經提升到約40%。我覺得50%的直銷比例是個合理的數字，據此空間已經不大了，2023年底有可能就能達到。

此外業績方面，茅臺酒當年可供的銷量基本由4年前的基酒產量決定，而2022年-2024年對應的2018年-2020年的基酒產量幾無增長，因此2023年和2024年從量來講是茅臺的小年份。

而從財報得知，2022年茅臺酒銷售量只占到2018年基酒產量的76%左右，而2020年和2021年的投放比例高達85%，明顯是為2023年留了余量。

因此筆者認為2023年茅臺依靠直銷比例的進一步提升和2022年預留的可供銷量可以輕松達到15%的增長目標。按照茅臺一向比較保守的風格，實際業績增速應該能達到18%-20%，略高于業績目標。

然而2024年當直銷比例已經提無可提，可供銷量幾乎無增長的情況下，茅臺將面臨比較大的業績壓力，因此筆者認為2024年元旦可能會是一個比較好的提價窗口期。

六、 淺談片仔癀高管落馬

說到這里，不由的又想起今天看到的片仔癀前董事長潘杰、和現任副總劉叢盛接連落馬的新聞。目前官方沒有披露具體原因，但我認為多半和經銷商有關系。

潘杰曾任片仔癀一把手，且在片仔癀的海外總代理漳龍實業長期工作過，劉叢盛則長期在片仔癀供銷科工作，擔任副總后分管市場營銷工作，兩人手里都掌握著“批條子”的權利。

今年片仔癀對于國內和國外經銷商的出廠價提價幅度要遠大于零售端價格漲幅，這是不是也說明以前給他們的價格太低了呢？所以我覺得兩大官員落馬對于股東而言不是壞事。

我也不由得感嘆，片仔癀真是越來越像茅臺了，各方面都像。

七、 盈利預測和價值評估

1. 盈利預測

2022 年，片仔癀系列產品銷售收入 36 億元，在量保持不變的情況下，假設片仔癀系列產品同幅度提價，零售價提升29%，出廠價提升41%，取中值35%，則僅靠價格提升，有望為 2023 年帶來7.35億的營收增量（5月份開始調價，影響未來7個月）。

假設2023年片仔癀銷售增長5%，貢獻2億營收，則2023年醫藥制造板塊營收預計能增長10億元，做到48億元，同比增長25.9%。

醫藥流通板塊由于去年疫情原因增速高達29%，今年受高基數影響，預計同比增加5%到42.6億。

化妝品板塊已經連續兩年下降，今年預計能夠觸底回升，同樣按照同比增長5%到6.7億。

2024和2025年預估凈利潤38.4億/46億，同比增長25%和20%。

2. 片仔癀和茅臺估值對比

片仔癀最近幾年的估值大部分時間都高高在上，目前股價300元對應PE-TTM依然高達70倍。這還是在股價從高點490元下跌近40%后的結果。

我在2021年6月寫的片仔癀深度研報中對片仔癀的估值做過分析，當時股價在430元左右，市值2500億，PE高達100倍。我認為價格過分高估，透支了至少2年的利潤。2023年凈利潤29億，合理估值在1700億，和當下情況還蠻符合。

當下我對片仔癀的估值仍然沒有大的變化，我認為55倍PE左右為合理估值，45倍PE為估值底部。目前價格300元對應1820億市值，PE-TTM仍然要70倍，2023年前瞻PE大致60倍，基本達到合理估值略偏高。

實際上去年疫情期間，片仔癀股價最低價為225元，對應PE-TTM到達過55倍左右。

那么為什么強如茅臺，一季度20%左右的增速，也就不到40倍PE，去年低位時到達過30倍PE，為何片仔癀一季度業績不及預期，估值仍然如此之高呢。

總體而言，片仔癀無論從消費者人群、產品稀缺性、提價能力等方面都和茅臺有非常多的相似點。但是茅臺所在白酒行業處于存量市場，市場總量在萎縮，茅臺主要受益于全國名酒的集中度提升。

相較于貴州茅臺，片仔癀兼具醫藥和保健屬性，老齡化帶來的高端醫療保健需求的邏輯更長久，增長空間也更大。

同時相較于茅臺已經成為家喻戶曉的全國知名品牌，片仔癀品牌還屬于上升期，目前僅在東南沿海地區有一定知名度，預計未來隨著片仔癀品牌在全國推廣，片仔癀的提價與放量空間更大，成長性更好。

最后再強調一下，再好的股票買的太貴也不是一筆好生意。

【閱讀提示】本文內容僅作為個人投資及研究之用途，不作為任何投資建議或暗示，據此買賣，風險自負。

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