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最近看到球友提到$搜特轉(zhuǎn)債(SZ128100)$的情況，研究了一下搜于特公司，挺感慨的。怎么就到了這份田地。

1、上市之初

$*ST搜特(SZ002503)$，此前股票簡(jiǎn)稱搜于特，全名為“東莞市搜于特服裝股份有限公司”，公司上市之初，從事“潮流前線”品牌青春休閑服飾產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與銷售，覆蓋女裝、男裝，具體分為T 恤、襯衣、毛衣、便裝等10 大類。

(相關(guān)資料圖)

服裝又是個(gè)大品類，不少人還奢望一下中國(guó)也誕生自己的香奈兒、迪奧、路易威登、古馳、阿瑪尼、范思哲、紀(jì)梵希、普拉達(dá)、BURBERRY、華倫天奴；即便出不了奢侈品服裝品牌，也必然出現(xiàn)中國(guó)自己的優(yōu)衣庫(kù)、ZARA。從搜于特招股說(shuō)明書來(lái)看，公司還挺像樣的。

2008年發(fā)行人在中國(guó)服裝行業(yè)“銷售利潤(rùn)率”百?gòu)?qiáng)企業(yè)中名列第6位。中國(guó)服裝協(xié)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于公布2009年服裝行業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)的通知》，在服裝行業(yè)“銷售利潤(rùn)率”百?gòu)?qiáng)企業(yè)中名列第8位。根據(jù)中國(guó)紡織工業(yè)協(xié)會(huì)于 2009 年8 月發(fā)布的“2008-2009 年度中國(guó)紡織服裝企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力500 強(qiáng)”名單，發(fā)行人在其中排名第35。

公司聘請(qǐng)了影視歌壇明星宋慧喬、謝霆鋒作為形象代言人。截至2010年6月，發(fā)行人電視廣告已在湖南、浙江兩個(gè)省級(jí)電視臺(tái)和全國(guó)113個(gè)地縣級(jí)電視臺(tái)全面鋪開。公司上市款式3064款，專賣店982家。

公司重設(shè)計(jì)，生產(chǎn)和面輔料全部外包。

公司于2010年11月17日上市。2013年起，實(shí)際控制人控股的“廣東興原投資有限公司”開始進(jìn)行股票質(zhì)押業(yè)務(wù)。

2、危機(jī)出現(xiàn)

實(shí)際上，根據(jù)2014年年報(bào)，公司已經(jīng)出現(xiàn)肉眼可見的危機(jī)：營(yíng)業(yè)收入13.06億，營(yíng)業(yè)成本8.16億，公司應(yīng)收賬款4.46億，存貨6.24億。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率3倍，存貨周轉(zhuǎn)率1.38倍。這是個(gè)很不好的苗頭。

同年對(duì)比：

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率：七匹狼6.5倍，美邦服飾23.88倍，森馬服飾9.63倍，喬治白5.03倍，探路者16.62倍。

存貨周轉(zhuǎn)率方面，七匹狼1.88倍，美邦服飾2.4倍，森馬服飾5.32倍，喬治白2.38倍，探路者2.97倍。

2014年，搜于特已經(jīng)出現(xiàn)高應(yīng)收賬款，高存貨的現(xiàn)象，只能說(shuō)明：要么公司銷售出現(xiàn)困難，拼命向終端壓貨收不回錢，庫(kù)存也因?yàn)殇N售不暢而大規(guī)模擠壓；要么，公司當(dāng)時(shí)已經(jīng)開始造假，通過(guò)應(yīng)收賬款方式虛構(gòu)銷售額、做大庫(kù)存虛構(gòu)利潤(rùn)。

3、轉(zhuǎn)型供應(yīng)鏈管理

于是，公司開始轉(zhuǎn)型供應(yīng)鏈管理。根據(jù)公司的描述：在全國(guó)各紡織服裝產(chǎn)業(yè)集群地區(qū)分別與各合作伙伴投資設(shè)立控股子公司，利用公司多年來(lái)在集中采購(gòu)、設(shè)計(jì)研發(fā)、生產(chǎn)管理以及倉(cāng)儲(chǔ)配送等方面的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)，為時(shí)尚產(chǎn)業(yè)品牌商、制造商等客戶提供高效、低成本的供應(yīng)鏈服務(wù)，在全國(guó)構(gòu)建一個(gè)覆蓋范圍廣、供應(yīng)能力強(qiáng)的時(shí)尚產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈服務(wù)體系。報(bào)告期內(nèi)，公司在廣東東莞、增城、佛山，湖北荊門、荊州，江蘇吳江、南通，浙江紹興，福建廈門等地共有11家供應(yīng)鏈管理控股子公司開展相關(guān)業(yè)務(wù)。

同時(shí)公司也開展了商業(yè)保理業(yè)務(wù)，以全資子公司深圳市前海搜銀商業(yè)保理有限公司作為運(yùn)作平臺(tái)，圍繞時(shí)尚生活產(chǎn)業(yè)開展商業(yè)保理業(yè)務(wù)，為時(shí)尚生活產(chǎn)業(yè)的上下游企業(yè)提供貿(mào)易融資、應(yīng)收賬款管理及催收、信用風(fēng)險(xiǎn)控制等綜合金融服務(wù)。

新業(yè)務(wù)的開展需要資金，于是2016年11月融資25億，2020年可轉(zhuǎn)債8億。

公司收入，2014年13.06億，2015年19.83億，2016年63.24億，2017年183.49億，火箭式攀升。扣非凈利潤(rùn)，1.06億->5.59億，大增400%以上。

4、減持大戲

然后我們看減持大戲——真乃教科書般的減持：

2018年，實(shí)際控制人馬鴻先生為實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，擬通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分公司股份的方式為公司引入戰(zhàn)略投資者，深圳前海瑞盛創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)受讓5%股權(quán)（2019年深圳前海瑞盛創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)一解禁，就開始清倉(cāng)式減持），向黃建平轉(zhuǎn)讓5%（2019年一解禁，就開始清倉(cāng)式減持）

2019年5月，實(shí)際控制人向廣東國(guó)資的廣州高新區(qū)投資集團(tuán)有限公司轉(zhuǎn)讓10%股權(quán)。廣州高新區(qū)投資集團(tuán)有限公司是唯一一個(gè)沒(méi)減持、套牢至今的。

2019年6月，實(shí)際控制人向嘉興煜宣投資合伙企業(yè)（有限合伙）轉(zhuǎn)讓5%股權(quán)（2020年一解禁，就開始清倉(cāng)式減持）。

2020年11月起，大股東集中競(jìng)價(jià)、大宗交易方式減持2.56%股權(quán)。

2020年5月，實(shí)際控制人向鄧建華先生轉(zhuǎn)讓5.00%股權(quán)（2021年一解禁，就開始清倉(cāng)式減持）。

以上減持，2年時(shí)間，轉(zhuǎn)讓了42.56%股權(quán)，NB。所有接盤者說(shuō)是戰(zhàn)略投資者，但只要解禁就開始清倉(cāng)式減持——除了廣州高新區(qū)投資集團(tuán)有限公司。

減持還在繼續(xù)：2020年末，實(shí)際控制人向邱曉華轉(zhuǎn)讓2.26%股權(quán)。2021年2月，實(shí)際控制人被動(dòng)減持1.53%。2021年5月，實(shí)際控制人向王浩轉(zhuǎn)讓2.43%股權(quán)。

以上，實(shí)際控制人連續(xù)轉(zhuǎn)讓、減持了48.78%的股權(quán)，持股比例從69.85%變成了18.5%。

5、業(yè)績(jī)暴雷

2019年，公司收入129億，扣非利潤(rùn)滑落至1.66億。

直到2020年三季報(bào)，也只是利潤(rùn)下滑，起碼還是正數(shù)。至2021年1月6日，大股東持股比例已經(jīng)從69.85%降低至29.14%，帶著大部分勝利成果大逃亡。2021年1月10日，預(yù)虧，2021年4月披露年報(bào)，第四季度一個(gè)季度虧損19.71億。

2020年，全年虧損17.71億；2021年，虧損34.10億；2022年，虧損19.01億。

來(lái)看2020年的虧損理由： 2020年，一場(chǎng)突然而來(lái)的新冠疫情給國(guó)內(nèi)國(guó)際社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)嚴(yán)重沖擊，迭加國(guó)際貿(mào)易環(huán)境和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期性矛盾等諸多內(nèi)外不確定因素增多，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境更趨嚴(yán)峻復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，消費(fèi)市場(chǎng)低迷。受上述宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入862,743.40萬(wàn)元，較上年同期下降33.37%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)-177,099.83萬(wàn)元，較上年同期下降930.78%。主要原因如下：報(bào)告期內(nèi)，受新冠疫情的影響，公司供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)上游供應(yīng)商及下游客戶復(fù)工復(fù)產(chǎn)延緩；同時(shí)品牌服飾業(yè)務(wù)終端店鋪開業(yè)時(shí)間延遲、客流減少等原因?qū)е聽I(yíng)業(yè)收入下降。受新冠疫情的影響，公司業(yè)務(wù)收入下滑，造成公司庫(kù)存積壓大，資金回籠慢，對(duì)庫(kù)存存貨進(jìn)行降價(jià)促銷，降價(jià)促銷導(dǎo)致虧損7.5億元。 根據(jù)年末對(duì)存貨進(jìn)行全面盤點(diǎn)情況以及存貨狀態(tài)，重點(diǎn)對(duì)長(zhǎng)庫(kù)齡的存貨進(jìn)行檢查，報(bào)告期內(nèi)計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備5.14億元。 受新冠疫情的影響，公司下游加盟客戶也由于終端店鋪開業(yè)時(shí)間延遲、人流量減少，消費(fèi)低迷造成銷售下降，資金困難，造成公司銷售回款也受到很大影響，公司同意部分客戶以貨抵債的方式償還到期債務(wù)，雙方進(jìn)行債務(wù)重組，報(bào)告期內(nèi)債務(wù)重組損失1.44億元。 下游客戶銷售收入下降，資金周轉(zhuǎn)困難造成公司銷售回款難、回款慢，報(bào)告期內(nèi)增加計(jì)提信用減值損失2.18億元。

再看2021年的：2021年隨著疫情在國(guó)內(nèi)得到有效控制，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)持續(xù)恢復(fù)發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增速位居全球前列。但是疫情仍在全球持續(xù)蔓延演變，國(guó)內(nèi)疫情局部散發(fā)反彈，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性的增長(zhǎng)動(dòng)力還較為疲弱，消費(fèi)增長(zhǎng)乏力，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)增大。公司受2020年疫情嚴(yán)重沖擊，其影響在2021年持續(xù)蔓延，公司陷入嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)和經(jīng)營(yíng)危機(jī)。因?yàn)橘Y金短缺，為償還利息、支付供應(yīng)商貨款、倉(cāng)儲(chǔ)租賃費(fèi)、工資等生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)支出，公司對(duì)庫(kù)存存貨進(jìn)行了大力度降價(jià)促銷，導(dǎo)致毛利率為負(fù)。受疫情影響，下游客戶資金周轉(zhuǎn)困難，使得公司回款慢，部分客戶出現(xiàn)破產(chǎn)、失信、限高、訴訟等情況日漸增多，計(jì)提信用減值損失62,735.39萬(wàn)元。因公司存貨及對(duì)外投資等存在減值，計(jì)提資產(chǎn)減值損失153,387.50萬(wàn)元，因公司貸款逾期導(dǎo)致罰息、違約金等增加導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用、營(yíng)業(yè)外支出增加。因收入下滑、持續(xù)虧損，公司未來(lái)期間很可能無(wú)法獲得足夠的應(yīng)納稅所得額用以抵扣遞延所得稅資產(chǎn)的利益，減記遞延所得稅資產(chǎn)的賬面價(jià)值30,613.77萬(wàn)元。

再看2022年的：（這一年似乎不想再用疫情做借口了）因公司資金緊張，流動(dòng)性短缺，導(dǎo)致公司及子公司多筆金融機(jī)構(gòu)貸款逾期違約，多家金融機(jī)構(gòu)已提起訴訟或仲裁，并申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全，公司及子公司部分銀行賬戶被人民法院凍結(jié)、多宗土地房產(chǎn)和投資股權(quán)等資產(chǎn)被人民法院查封，公司信用受損，融資困難，客戶與供應(yīng)商流失，對(duì)公司業(yè)務(wù)開展帶來(lái)較大影響，此影響在本報(bào)告期進(jìn)一步擴(kuò)大，造成公司報(bào)告期營(yíng)業(yè)收入持續(xù)下滑。公司下游客戶資金周轉(zhuǎn)困難，出現(xiàn)破產(chǎn)、失信、限高、訴訟等信用惡化的客戶日漸增多，公司應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款回款困難，計(jì)提信用減值損失9.53億元。公司及子公司多筆金融機(jī)構(gòu)貸款逾期違約，逾期利息及罰息增加，報(bào)告期內(nèi)應(yīng)付利息及罰息3.4億元。公司及子公司債務(wù)逾期違約，產(chǎn)生違約金0.45億元。公司對(duì)外投資的聯(lián)營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，報(bào)告期內(nèi)投資虧損1.12億元。公司對(duì)外長(zhǎng)期股權(quán)投資存在減值情況，報(bào)告期內(nèi)資產(chǎn)減值損失2.45億元。

經(jīng)歷3年的虧損，公司的應(yīng)收賬款從25.75億變?yōu)?.46億，存貨從31.91億變?yōu)?.56億。至于原來(lái)這些是不是真的，已經(jīng)沒(méi)人關(guān)心了——或許根本不是暴雷，只是顯形而已。

供應(yīng)鏈，真是不好玩啊。

6、跌破50的轉(zhuǎn)債

轉(zhuǎn)債的最大價(jià)值，在于轉(zhuǎn)股價(jià)值。而現(xiàn)在，搜于特已經(jīng)要退市，轉(zhuǎn)股價(jià)值蕩然無(wú)存。而公司目前資不抵債（凈資產(chǎn)-16.75億）。

公司賬面現(xiàn)金2700萬(wàn)，最大資產(chǎn)為摸不著調(diào)的9.46億應(yīng)收賬款，6.42億長(zhǎng)期股權(quán)投資（廣州市匯美時(shí)尚集團(tuán)股份有限公司、廣州市拉拉米信息科技有限公司等公司股權(quán)），6.92億固定資產(chǎn)，6.39億在建工程。

負(fù)債方面，26.99億短期借款（其中9.5億抵押借款，14.5億保證借款，估計(jì)把土地固定資產(chǎn)都押了），10.16億長(zhǎng)期借款（列入一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債），7.36億的應(yīng)付債券等。

公司現(xiàn)在的情況，應(yīng)付債券肯定是還不上了，股票也即將退市。 資產(chǎn)拍賣，各種打折，抵押保證借款優(yōu)先后，剩下的，不知道債券清償率幾何……對(duì)于今天還一度上漲，我也是著實(shí)猜不到的……

總結(jié)下來(lái)：轉(zhuǎn)型供應(yīng)鏈，業(yè)績(jī)暴增，大額融資，隨后大股東2年多時(shí)間減持2/3以上持股，國(guó)有資本還接了點(diǎn)盤，大股東剛減持完公司開始業(yè)績(jī)暴雷，三年虧損70多億，走向退市，一般情況下沒(méi)啥風(fēng)險(xiǎn)的可轉(zhuǎn)債也廢紙化……一地雞毛……一聲嘆息。

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