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東方甄選2023財年Q3業(yè)績解析及后市展望|世界觀察

2023-04-22 08:32:10 來源：雪球網(wǎng) 小 中

2月以來東方甄選市值自最高點已下跌超59%，面對如此洶涌的大跌很多人都對這家公司失去了信心。4月19日東方甄選母公司新東方發(fā)布了Q3業(yè)績，透過這份業(yè)績能發(fā)現(xiàn)東方甄選直播帶貨業(yè)務(wù)存在的一些問題。

本文根據(jù)母公司財報，基于我對東方甄選矩陣賬號直播帶貨的追蹤數(shù)據(jù)，給出了我對東方甄選2023財年Q3營收、貨幣化率、凈利潤和凈利率的推算過程，同時結(jié)合直播帶貨核心數(shù)據(jù)對Q3反映的業(yè)績問題做了剖析，最后從投資角度簡單闡述了我對東方甄選這家公司的后市展望。

母公司新東方利潤表里“非控股股東權(quán)益”顯示應(yīng)占收益1263.2萬美元（注：有人認(rèn)為括號表示虧損，實際港股財報里這個要看該項前文的描述，在這份財報里提示了(gain)/loss，說明在該項描述里括號表示盈利，沒有括號表示虧損，財報有些其他分項描述如incom/(loss)這類，就表示括號是虧損）。

(相關(guān)資料圖)

之前在分析Q1業(yè)績時提過，母公司擁有東方甄選55.68%的股權(quán)，母公司的“非控股股東權(quán)益”里僅有東方甄選這一家。簡單取美元兌人民幣匯率6.89，由此可得東方甄選Q3單季度凈利潤為1263.2*6.89/(1-0.5568)≈1.96億元人民幣。

結(jié)合此前我對東方甄選Q1凈利潤的測算以及半年報數(shù)據(jù)，可知東方甄選Q1凈利潤3.02億，Q2為2.83億，Q3的1.96億凈利潤環(huán)比Q2下降了30.74%。

以上凈利潤是包含直播帶貨和教育業(yè)務(wù)在內(nèi)的總利潤口徑，具體到直播帶貨業(yè)務(wù)則需要結(jié)合東方甄選矩陣賬號的直播間帶貨數(shù)據(jù)來分析。

綜合我個人對東方甄選矩陣賬號直播帶貨的追蹤數(shù)據(jù)，對東方甄選Q3季度的營收凈利做如下測算：

（1）東方甄選矩陣賬號22年12月~23年2月的月度GMV（剔除了看世界這個賬號）分別為10.67億、8.27億和7.38億，Q3單季度合計GMV為26.32億元。

（2）母公司新東方Q3單季度營收7.54億美元（約合人民幣51.95億元），相比去年Q3的6.14億美元，增加了1.4億美元，約合人民幣9.65億元。在教培雙減的大背景下，母公司重大的業(yè)務(wù)變化就是東方甄選的直播帶貨，可知東方甄選Q3單季度營收≤9.65億元（控股子公司的營收100%計入母公司報表，利潤和凈資產(chǎn)按持股比例計入母公司報表）。

（3）東方甄選半年報顯示代銷產(chǎn)品的傭金收入約為6.77億，而代銷的GMV為40.18億，因此半年報口徑下代銷產(chǎn)品的綜合傭金率為16.85%。Q3單季度自營品GMV為6.53億，代銷GMV為19.79億元，對傭金率按如下三類做估計：

情形A：對代銷產(chǎn)品整體取15%的傭金率水平，得到東方甄選Q3單季度營收=6.53+19.79*15%≈9.50億元。這個營收占母公司新增收入的98.45%，這與第2點的預(yù)期沖突——母公司除了東方甄選外，教育等其他業(yè)務(wù)幾乎不新增營收，這顯然不太可能；

情形B：對代銷產(chǎn)品整體取10%的傭金率水平，得到東方甄選Q3單季度營收=6.53+19.79*10%≈8.51億元，這個營收占母公司新增收入的88.19%；

顯然，情形B相對比較符合常識和直覺。對比東方甄選半年報直播電商營收17.66億（平均每季度8.83億元）來說，Q3季度的8.51億營收基本持平；

（4）進一步可得東方甄選Q3單季度的貨幣化率（即GMV到營收的轉(zhuǎn)化率）為8.51/26.32=32.33%，與半年報的36.79%相比，Q3期間貨幣化率下降了4.46%；

（5）Q3的凈利率為1.96/8.51≈23%，相比半年報33%的凈利率，Q3單季度凈利率下滑了10%。

通過以上分析我們可以知道：東方甄選Q3總營收8.5億左右，與前兩季度平均值基本持平，Q3期間的貨幣化率約32%，相比半年報下降約4.5%，凈利潤環(huán)比Q2下降了30.7%，凈利率相比半年報下降約10%。Q3單季度的GMV和營收端的規(guī)模表現(xiàn)尚可，相比前兩季度有所下降，但利潤端（凈利潤和凈利率）的數(shù)據(jù)出現(xiàn)了大幅下滑。

注意：通過母公司財報能夠反推的最直接數(shù)據(jù)就是凈利潤，除凈利潤之外的其他經(jīng)營數(shù)據(jù)如實際營收、自營品毛利率、三費支出詳情等就無法從母公司財報直接獲取了。以上內(nèi)容是我個人結(jié)合對東方甄選矩陣賬號直播帶貨的追蹤數(shù)據(jù)做了一定的估計測算，雖有一定邏輯性，但對于東方甄選Q3實際經(jīng)營的各項真實數(shù)據(jù)，還需要等到23財年年報公布后才能知曉。

由前文的計算可知，東方甄選Q3經(jīng)營上主要存在兩個問題：一是貨幣化率有所下降（下降了4.5%），二是利潤大幅下滑——凈利潤環(huán)比下降了30.7%，凈利率相比半年報下降了10%。

對于這兩個問題，先直接給出我的結(jié)論：

對東方甄選來說，貨幣化率下降可能的原因有以下兩種情況：

（1）自營品整體GMV占比下降

（2）代銷產(chǎn)品的綜合傭金率下降

對于第（1）點，東方甄選Q1~Q3期間的自營品GMV分別為3.05億、7.13億和6.53億，Q3雖環(huán)比Q2下降了8.42%，但相比前兩季度的均值5.09億來說增加了28.29%。（注：這里比較均值有兩個原因：一是農(nóng)產(chǎn)品銷售帶有季節(jié)性，二是東方甄選去年6月爆火，前兩季度內(nèi)業(yè)務(wù)本身就有很大變化。）

Q1~Q3期間的自營品GMV占比分別為13.68%、25.41%和24.81%，Q3期間自營品占比相較Q2只是略有降低，這不是貨幣化率下降的主因。

實際上，在前文第一部分里根據(jù)傭金率測算營收這塊，已經(jīng)揭示了傭金率下降的情況——半年報口徑下代銷產(chǎn)品的綜合傭金率為16.85%，而Q3單季度8.51億營收對應(yīng)代銷產(chǎn)品10%的綜合傭金率。

Q3期間在自營品帶貨表現(xiàn)中規(guī)中矩的情況下，代銷產(chǎn)品綜合傭金率的減少降低了整體的貨幣化率表現(xiàn)。

對于第（2）點利潤大減的問題，由于東方甄選本身不發(fā)布季度報，無法知曉影響利潤的各項費用數(shù)據(jù)，結(jié)合本次母公司新東方業(yè)績發(fā)布交流會內(nèi)容，我列出了造成Q3利潤大幅下滑的一些原因：

另外，在東方甄選半年度業(yè)績交流會上，管理層給我們的預(yù)期是Q2期間多花的一億銷售費用是一次性投入，此后不會再有，但從上述信息來看，東方甄選Q3期間在費用側(cè)仍然投入不少。

從直播間帶貨數(shù)據(jù)去看，自23年2月以來，整個抖音平臺的直播流量都出現(xiàn)了大幅下滑，防疫優(yōu)化后線下分流等諸多因素對整體直播流量大盤影響十分明顯。

從月度GMV表現(xiàn)來看，23年以來東方甄選矩陣賬號（這里同樣剔除了看世界子賬號數(shù)據(jù)）的帶貨GMV均呈現(xiàn)下滑趨勢：相比去年12月10.67億的GMV，23年1月~3月的GMV分別為8.27億、7.38億和7.25億。去年12月的日均GMV約為3442萬元，23年1月~3月的日均GMV則為2668萬、2636萬和2339萬元，3月日均GMV較去年12月下降了32%。

矩陣賬號整體帶貨GMV最近3個月持續(xù)下滑的同時，作為承載流量最大的東方甄選主賬號，近來的場觀表現(xiàn)亦不盡如人意。相比去年12月的1325萬人次的場均觀看，23年1月~3月的場均觀看人次分別為862萬、938萬和879萬人次，3月場均較去年12月下降了33.66%。

自營品的銷售也同樣出現(xiàn)嚴(yán)重下降：相比去年12月2.7億的自營品GMV，23年1月~3月自營品GMV為2.59億、1.24億和1.68億。其中2月情況最為糟糕——2月GMV環(huán)比1月下降了52.24%，3月自營品銷售筑底回升，但與1月相比仍有35%的差距。

將3月數(shù)據(jù)與去年12月相比，日均GMV下降32%，場均觀看人次下降33.66%，自營品銷售下降了37.78%，結(jié)合前面對營收、貨幣匯率和凈利率的估算，這一系列觸目驚心的數(shù)據(jù)表現(xiàn)或許是東方甄選股價近4個月來持續(xù)大幅下跌的主要動因。

面對這樣的局面，我們不禁要問：現(xiàn)在的東方甄選還值得去投資嗎？

在我的投資觀念里，投資成長股需關(guān)注其估值中樞邏輯，對于東方甄選這種剛從教培雙減A4風(fēng)波中絕境逢生的企業(yè)，對其資本市場的估值應(yīng)回歸價值本身。拋開繁雜的投資理論，對東方甄選這樣全新的成長企業(yè)，圍繞企業(yè)質(zhì)地刪繁就簡無非聚焦以下核心兩點：

（1）是否存在被過度定價的風(fēng)險？

（2）是否存在未被定價的成長？

下面一一來說。

自去年6月10日董爆火出圈以來，一直持續(xù)到12月份人氣依然火熱，董的橫空出世挽大廈于將傾，讓整個新東方在因教培雙減被迫轉(zhuǎn)型的迷茫路途里柳暗花明絕境逢生。彼時GMV、場觀等數(shù)據(jù)一片大好，Q1業(yè)績炸裂，以此為基數(shù)做外推，用一個月、一周甚至一天的數(shù)據(jù)表現(xiàn)直接線性外推至一年后、三年后甚至是十年后的“終局狀態(tài)”，這樣的高景氣度估值玩法帶來了高溢價估值，成就了東方甄選以往750多億的市值。

年后隨著抖音流量大盤大幅減少，東方甄選直播間GMV、場觀等核心數(shù)據(jù)亦隨之大幅下滑。隨著Q2、Q3業(yè)績利潤持續(xù)縮水，上述“線性外推”式的高景氣度估值從極其樂觀的一端倒向了極其悲觀的一端，以往的所有優(yōu)勢都變成了潛在的隱患（如過分依賴董個人、依賴抖音平臺、只是個貼牌公司等）。

伴隨這樣的景氣度估值玩法，東方甄選資本市場市值也呈現(xiàn)大起大落的變化。在我看來，這就是市場對個體超頭主播在極度樂觀和極度悲觀之間預(yù)期演變帶來的結(jié)果——個人超頭主播被過分定價，樂觀時的過分定價導(dǎo)致市值短期大漲，悲觀時的過分定價導(dǎo)致市值短期大跌。

浙江專場首日董身體欠佳缺席下半場，天權(quán)精彩發(fā)揮”替補干成了主力“，晚上達(dá)成了首日4000萬GMV的任務(wù)目標(biāo)；中燦在美麗生活號首場戶外專場直播中三小時賣出1000萬GMV，這些都是肉眼可見的進步。

去年12月美麗生活號GMV為1.53億，日均GMV567萬。23年1月~3月美麗生活號GMV分別為1.1億、1.5億和1.67億，日均GMV分別達(dá)到459萬、535萬和557萬。

美麗生活號22年12月~23年3月的場均觀看人次為321萬、254萬、250萬和227萬人次，UV則為1.8、1.68、2.04和2.34。

以上兩點的成長進步都是有據(jù)可依的，至于很多人說的諸如”甄選品牌心智“之類的，目前尚屬宏大格局無法證實亦無法證偽的論點，這里暫且不討論，留作后續(xù)觀察，待有據(jù)可依再做延伸探討。

從企業(yè)所處經(jīng)營周期來看，東方甄選作為新東方轉(zhuǎn)型直播帶貨一年不到的新生業(yè)務(wù)，當(dāng)前仍處于初期的發(fā)展探索階段。董的意外爆火只是加速了這段進程，但論對農(nóng)產(chǎn)品的直播電商業(yè)務(wù)經(jīng)營，東方甄選尚顯稚嫩，持續(xù)不斷的物流建設(shè)投入就是補全當(dāng)下供應(yīng)鏈不足的舉措。

東方甄選當(dāng)下仍處于初期快速迭代階段，這一階段往往是犯錯多、進步也多，而資本市場圍繞業(yè)績增速的高景氣度玩法總讓其市場價格在樂觀時扶搖直上、在悲觀時又飛流直下。當(dāng)講故事寫PPT的宏大敘事成為過去式，資本市場對其定價亦變得敏感又脆弱，趨于情緒化，想抓住這種情緒化的短期機會是極其困難的。

面對這種迷茫困惑，一切投資還是要回歸對企業(yè)質(zhì)地的認(rèn)知上來，多想一想前文說的那兩個核心問題：東方甄選是否存在被過度定價的風(fēng)險？東方甄選又是否存在未被定價的成長？

投資的世界里問題與解釋永遠(yuǎn)是千人千面的，希望每個人心中都能找到自洽的答案。

免責(zé)聲明：本人發(fā)表的任何文章僅為個人投資思考記錄，他人閱讀交流時還請辯證看待。文中所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，盈虧自負(fù)。股市有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎！

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