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這是我對《伯克希爾股東大會文字實錄》閱讀感受的第3篇，寫這一系列的背景是：

(資料圖片僅供參考)

“如果說投資有“秘籍”，除了歷年巴菲特致股東的信，其實，還有一份材料，恐怕被99%的人都忽略了，它就是：

巴菲特和芒格，在伯克希爾股東大會上，對提問者的問答。

原因是一目了然的：那些提問者跟你我一樣，才不會來虛的，問的都是一些很具體的問題，比如你怎么看XX公司、股價高估的時候要不要賣，等等。

雖然你我沒有機會直接向他們提問，但這些我們“做夢都想知道正確答案”的問題，股神的看法，就在這份文件中。

于是，我通過一些途徑，弄到了最近二十幾年的問答實錄，電子版在我的XX號（villike的財務自由筆記）后臺回復實錄，會推送給你們。

如饑似渴地看完以后，我把這上百萬字的內容，以實操的角度，結構化地整理了一遍，凝練成了你即將看到的這些文章。”

我們接著來看。

前面一篇文章，我們講了很多關于“好生意”的內容，但其實，除了熟悉什么樣的生意是好生意，巴菲特對所謂“爛生意”也很有發言權。

說到這一點，很多人可能腦海中會出現巴菲特的一個“跨越”，即我們津津樂道的從“撿煙蒂”到“投資偉大企業”。

這個跨越確實存在，但可能跟我們想象的“驚人一躍”不太一樣，事實上，這是一個逐漸的過程，巴菲特在2003年的時候，對此有過說法：

“我們從煙屁股到出色的公司之間，并沒有一條鮮明的紅線，我們朝著優秀公司的方向前進，偶爾也會后退，因為煙屁股能賺錢。

但總體而言，我們一直朝著越來越好的公司的方向前進，現在我們已經擁有了一批優秀的公司。”

這對我們而言也是一樣，投資風格的轉變和進化，不是不對，但在一定的概率上——我認為這個概率不低，我們是“觀念發生了變化，但能力還沒跟上”。

理解到這一點，非常重要！可以想一想，這往往造成的后果是什么呢？

先想想“投資偉大企業”這種做法，一般而言的特點有哪些，通常有3個：

選出最好的那些公司，以“合理”的價格買入，并且往往要集中投資。

但是，我們普通人往往是做成啥樣呢：

選的公司沒選好，而且價格給高了，并且最悲催的是，我們以不低的價格，集中在沒那么好——甚至選錯——的幾家公司上面。

我自己的看法是：

選公司的能力，是可以慢慢提高的，但是對于價格的控制，以及適度的分散化，這是每個人都可以馬上做到的——如果你愿意做的話。

正是因為我有這些考慮，你們看到我的情況是：

雖然我手上的企業，并不是全符合好公司的標準和定義，但在這些公司沒有發生經營惡化的時候，我不會急于“清倉換股”。

投資要“多想、少做、慢慢等”，這是我的基本態度。

說回到“爛生意”上面來。

由于早年在這上面吃了不少虧，巴菲特才有了更深刻的理解，而且，也正是這種經歷，讓他對“好生意”有了另一個角度的思考。

對于“爛生意”，老人家在2017年股東大會上的說法耐人尋味：

“只有經過爛生意的折磨，才知道什么是好生意。”

套用一句現在視頻號里的網紅語，“大哥這要是要沒被3個爛生意折磨過，都唱不出這個味道”。

所以，經常看看各類生意的特征，還是很有意義的，沒有對比就沒有傷害，不看看別的有多爛，你可能都不知道有些生意有多好，哈哈。

那么，有哪些生意特點，是要提高警惕的呢？我把股東大會問答上說過的分享給你們，先來看第一段。

“我們喜歡勞動力成本低的企業，其實我們喜歡任何低成本業務，因為剩下的就是利潤。

如果你問我‘在其他條件都一樣的前提下，你更喜歡哪種企業，勞動密集型還是非勞動密集型？’答案是非勞動密集型。”

這一段來自1997年的問答，講得是“勞動力密集生意”。

巴菲特旗幟鮮明地告訴我們“非勞動密集型”生意，是更好的生意，原因也很簡單，勞動密集型生意很累，而且人力成本是會剛性上漲的，

我知道，很多人腦海中已經開始有點疑問了，“那這不就排除了好多企業？”

再重復一遍我前面講過的觀點：

1、好生意注定是條件苛刻的，也就意味著數量不會那么多。

2、但這并不意味著，不符合所有條件的，就不值得投資。

3、我們投資，目的是賺錢，所以當然是優中選優，盡量不要自降標準，因為這等于給自己加難度。

這三條，對于后面要講的各類“爛生意”也適用，就不重復了，我們再來看第二段。

“用飛機賺錢很難，他們是資本密集型的，我曾預計我們去年會盈利，我大錯特錯了。”——2005年

這一段講的是“資本密集型生意”，事實上，你可能會發現，但凡是XX密集型，都不是好生意，哈哈。

資本密集型生意不好的原因，一般有兩個：

第一個，由于“資本密集”，所以需要大量資本。

而資本從哪來？要么融資，要么借債，前者容易損害現有股東權益，后者會提升財務風險。

第二個原因，讓巴菲特用原話告訴你：

“折舊是真實的，這是最糟糕的一種支出，因為它是一種反向浮存金，你在獲得收入之前就把錢花光了。”

這一段來自于2003年，資本密集型的生意，會有大量的折舊，巴菲特說得很對，折舊是“最糟糕的一種支出”

工資好歹是“干活給錢”，而折舊，意味著收入還沒拿到，機器廠房的“支出”已經開始了，而且這種支出一旦開始，就不會停止。

再看看第三類“爛生意”，下面一段，來自2011年的問答：

“最糟糕的企業，是那些有大量應收賬款和庫存的企業，如果數量保持不變，但價格水平翻了一番，他們需要拿出兩倍的錢來做同樣數量的生意。”

這一段，說的是“營運資金密集型生意”——還記得前面我說的但凡“密集”就不是好生意嘛？哈哈。

再回想一下，前面的文章說過：

產品要能有提價權、可以應付通脹，才是好生意。

當通貨膨脹發生——而這長遠來看必然發生，那些有大量應收賬款和庫存的企業，勢必會有更大的壓力，因為他們需要投入的營運資金——應收和存貨，需要得更多。

而“小投入、大產出”才是我們要找的公司，這樣就可以理解了吧？

以上就是巴菲特在股東大會問答中，透露出來的關于“好壞生意”的見解，這些內容，是不是可以讓我們對判斷“好壞生意”，有了一些清晰可靠的標準了？

除了上面這些標準，關于“好壞生意”，還有對兩個微妙問題的探討。

第一個，是關于對公司及其產品的道德判斷。

這個話題很微妙，但被討論得很少，即“一家公司的產品‘道德與否’，是否應該影響對這家公司的投資判斷？”

比如：煙草、賭博、屠宰、性交易——我說的都是合法的那種，這些生意值得投資嗎？

持反對意見的人——即認為不應該投資“不道德”生意的人，往往會拿出伯克希爾歷史上的一個案例來支持他們的觀點。

事情的梗概，大致是這樣的：

巴菲特和芒格被介紹了一家煙草公司，他們去見了管理層，認為從經濟特征、管理層能力和人品方面都沒問題。

然后，他們在酒店大堂認真討論了這個生意，最后，決定不投資這個生意。

他們不投資的真實原因，大家有各自的解讀，就我收獲的信息而言，我的看法是：

在“投資是否應該考慮‘道德’因素”方面，巴菲特和芒格，是存在分歧的。

對于巴菲特而言，他不止一次在股東大會問答環節，表達過他不投資這家公司的原因，以及對上述問題的觀點，我們看看他在2021年的這段話：

“我不喜歡對股票進行道德判斷，從實際經營業務的角度來看，每個行業都有你不喜歡的東西，不知道你有沒有去過肉類加工場？那你是否也要做出道德評判？”

老爺子把自己的意思，表達得很清楚了：

他認為，投資股票不應該做道德判斷，因為這個事情很難判斷——雖然這個理由看起來不是很有力，畢竟賭博不好，這是所有理性人的共識，但這就是他的觀點。

那么，巴菲特不投資這家煙草公司的理由是什么，這里我賣個關子，后面講到相應部分的時候再回答。

回過頭來看芒格，對于這個問題，芒格可不是這么說的。

芒格擔任威斯科金融公司的董事長，伯克希爾是后者的大股東，芒格在威斯科金融公司的股東問答會上，表達過他當時選擇不投資那家煙草公司的理由。

他的大致意思就是，他認為有些錢是不應該賺的。

所以，對于這個問題——一家公司產品的“道德性”，是否應該是做出投資決策的思考因素，答案因人而異。

就我個人而言，我會比較偏向巴菲特的答案，前提是公司要是“消費者導向”的。

說到“道德性”，這就引出了關于“好壞生意”的第二個微妙的問題：

有些公司的產品，可能會對人體帶來負面影響，比如白酒、可樂、游戲。

那么，從投資的角度，應該如何看待這樣的公司呢？

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關鍵詞： 股東大會 資本密集型 煙草公司