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2022年11月28日，中教控股發布2022年財報。

(資料圖)

在財報發布之前，我去同花順查公司的相關資料，發現自從2022年6月30日之后，居然沒有任何一家券商發過公司的研報，可見在政策的沖擊下，高教行業在資本市場的冷清程度。

不過，也正是這種情況，才創造了讓我們可以在1倍市凈率，5倍左右市盈率建倉的機會。

對于中教控股這份財報，我的評價是：業績一如既往的穩定，略超預期，如果在經營上更穩健一點，投資者會更安心。

首先看利潤表的相關數據：

營業收入47.56億（vs 36.84億）同比增長29.1%；歸母凈利18.45億（vs 14.44億），同比增長27.8%。

毛利率為57.9%(vs 59.1%)，同比下降1.2個百分點，管理層解釋為新收購學校的毛利結構和新校區投入使用后折舊的影響，這個解釋相對合理。

凈利潤率為40.71%（vs40%），有所提升；ROE為14.8%，基本與去年持平。

2022財年，公司派付股息0.3663港幣（vs 0.202港幣），將于2023年2月22日發放，2022財年的股利支付率為44.4%。

這些數據，基本上中規中矩，也體現了公司做高教行業龍頭公司的一貫穩定的表現。

下面是公司截止2022年8月31日的簡明資產負債表，我們主要看其中的“現金類現金”和“有息負債”兩個科目。

截止8月31日，公司的現金類現金為52.56億元（vs 50.5億），相比去年增加2.6億。

關于這點，有一個疑問是，在財報中講到公司現金儲備是55.21億，我核對了幾次資產負債表，都不知道這個數字怎么得出來的。

對應的有息負債88.88億元（vs 60.9億），相比去年增加28億。

正如，我在原來的投資分析中（點擊此處，查看《港股教育股研究筆記（4）——中教控股（00839HK）投資分析》）所講，公司利用股市融資、借款、自身積累等三個途徑所獲得資金，進行不斷的收購兼并，迅速成長。

從業務運營的角度來看，高等教育都是提前收款，逐月確定收入和成本。在新學年開始之前，公司基本上不會再有大額的現金流入。因此，我們可以通過列舉公司未來一年的大額現金支出，來推演公司未來的現金流狀況。

公司的分紅支出約為8億元；

一年內到期的短期借款為18億（如不續借的話）；

公司收購海南經濟學院60%的股權，但是可以享受海經院全部收益至2023年2月。所以，我認為2023財年公司大概率要收購剩余40%的股權，該部分股權按照原來的估值約為9億元；

以上大額支出，合計為35億元。

53億現金儲備扣除35億，剩余的金額約為18億元。按照管理層的說法，未來一年需要資本支出（不全是現金，有賬期）大約為10億左右，需要支付約4億左右的利息，此后剩余的金額才能用作公司全部13所學校的運營，我認為是非常緊張的。

可以用作對照參考的是，在2022財年，公司經營成本大概就在20億左右。

公司過去這種相對激進的經營戰略，使得公司的現金流一直處于緊張的狀態，這就是我說的公司經營中不夠穩健，讓人操心的地方。

基于以上分析，如果公司的短期借款不做續期的話，從流動性的角度來看，公司在2023財年可能還要再進行融資，具體形式主要看未來公司股價的水平。

實際上，即使在2022財年，公司進行過兩次融資。

第一次，在2021年10月，配售（定向增發）7800萬股，價格15.1港元，籌資11.7億港元；

第二次，在2022年3月22日，由亞洲開發銀行擔保，發行了金額5億元人民幣的債券；

截2022年8月31日，公司的合約負債為31.78億元（vs 22.66億元）。這三項應該是公司截止8月31日資產負債表中的“現金類現金”的主要構成。

再看分部數據。

在中教控股的投資分析文章中，我曾經針對公司業務的不同版塊做出過相對保守的分析和預測，如下圖：

上表數據中，標紅色的兩個數字：

其中，31.5億的凈利潤，是在預測營業利潤基礎扣除了10%的其他支出，沒有計所得稅；

26.8億的歸母凈利，實際是扣除了15%所得稅后的凈利潤。

從公司層面的營業收入和利潤指標上看，公司在2022財年的業績是大幅超越預期的年化復合增長率的。

這個大幅超越，主要來自高等職業教育的營業收入（42.5%）和凈利潤（38.9%）大幅增長，遠遠超過21.13%和20.23%的預期年化符合增長率。

而中等職業教育和國際教育的營業收入和凈利潤，在2022年則呈現同比下滑的趨勢。

其中的原因，也很容易理解，前者是因為疫情導致招生受阻，后者是因為澳大利亞在今年2月份才開放旅行，導致外國（主要是中國）的留學生招生困難。

在校學生人數從2019年達到67392人高峰之后，2020年即使計入新增的海口經濟學院附屬藝術學校1500名學生，在校學生人數也是下降的，只有65924人，2021年降低為59533人，2022年繼續下降為55007人。

教育行業的經營杠桿也比較高，因此學生人數的下降帶來2022年的營業收入同比下降9.5%，但是凈利潤同比下降了26.2%。

中等職業教育分部的新招生的學生人數及業績的下降，和疫情的發展趨勢密切相關，所以未來業績的恢復主要還是看疫情的恢復情況。

2022年，公司營業收入同比增長29.1%，凈利潤同比增長31.5%。

由于學費信息在財報中并未公開，我們僅從在校學生人數的角度來理解驅動業績增長的因素。

截止2022年8月31日，全部在校生總人數為304,500人（vs 240,004人），同比增長38.7%。

2022財年的在校生人數，包含了2021年9月并購的成都錦城學院新增的26,000人，我們將2021年的基數補齊（240,004+26,000）再進行對比，在校生人數的同比增長是26.9%。

未來驅動業績增長的因素，仍然是學費增長和學生人數的增長。

公司的業績的主要來源是高等職業教育分部。

根據公司在10月31日發布的公告，2023年公司高等職業教育的注冊新生人數（不包含繼續教育）為70,915人（55,148人），同比增長17%。

因此，在2023財年，

如果公司能夠完成海口經濟學院剩余股權的收購，保持海經院的收入全部并表；

考慮到注冊新生人數的增長和繼續教育學生人數的增長（預計同比增長21%左右）；

生均營業收入的增長（2018年至2022年年化復合增長2.41%）；

預計2023財年高等職業教育分部的營業收入同比增長22%，達到48億左右；如果凈利潤率保持在48%，則凈利潤約為23億，同比增長也為22%。

這和上表中預期的年化復合增長率基本一致。

因為疫情的影響，預期在2023財年中等職業教育分部業績維持不變或者稍微下降。

預期國際教育分部業績會快速恢復增長，主要原因如下：

第一、澳大利亞已經與2022年2月開放旅行限制，因此中國學生出國留學的通道基本開放；從數據上看，2022年澳大利亞國王學院的學生人數為3431人，相比2021年的3016人，已經有所增加；

第二、國王學院在Newcastle設立了校區，學額1000人，已經在2022財年有學生入學；除此之外，2022年7月，公司收購了位于悉尼的澳大利亞商業學院（ACC），主要從事國際學生營業強化課程和職業教育課程。這兩項都是未來國際教育的一個增長點。

保守期間，我們假設中等職業教育和國際教育的業績保持不變，或者說后者的增長抵銷了前者的下降。

2022年，公司資本開支為21.44億元。主要是用于廣東省新校區的建設。公司在廣東省有兩個新校區：

肇慶校區的一期和二期建設已經順利完成，并分別與21年和22年投入使用；在2022才年，公司在肇慶重新購買一塊372畝的土地用建設新校區，一般情況下，如果資金到位，一般的建設周期為1年，即可投入使用。

另外，廣州校區的750畝新校園也已經順利投入使用，這個校區主要是解決了廣州白云技師學院的歷史遺留問題。

從商業邏輯上講，校園設施特別是宿舍和教室，大概類似于工廠的生產線，如果投入不夠，就會影響產能。根據管理層的披露，目前的公司所有學校的利用率大約在90%左右。

根據管理層在業績會上的說明，未來每年資本支出的規模大概在10億左右。

我個人覺得，這個數字可能給的比較保守。

作為高教行業的投資者，除了可以從未來的業績增長中獲益外，因為整個行業的估值都很低，所以還有機會從估值回歸（包括從低估到正常，從正常到泡沫兩個階段）中獲利。

高教行業的估值回歸，我覺得更多是政策因素的邊際改善。

實際上，最基本的政策改善，在過去1年內已經基本完成。

從去年的“民促法實施條例”，到今年的“職業教育法”的修訂，從法律層面上確定了民辦教育和職業教育的法律保障，掃清了最基本的障礙。

比如，新的職業教育法明確度規定，國家鼓勵、指導、支持企業和其他社會力量舉辦職業學校，鼓勵金融機構通過提供金融服務支援發展職業教育；國家發揮企業的重要辦學主體作用，推動企業深度參與職業教育，鼓勵企業舉辦高品質職業教育，對深度參與產教融合、校企合作的企業給予獎勵、稅費優惠等激勵。

另外，還包括職教高考的提法，以及建立中職、專科、職業教育本科、應用型本科、專業學位研究生的應用型人才培養體系。

未來不確定性的消除還需要完成兩點：

第一、民辦高等院校完成分類管理中要求的營利性轉設，這會是未來市場關注的重點

第二、各地明確營利性民辦高等教育的適用稅率和稅收優惠條件。

因此，在我看來，現在應該是投資高教和職業教育的最好時機。

$中教控股(00839)$$新高教集團(02001)$$中國東方教育(00667)$@今日話題@雪球創作者中心

關鍵詞： 同比增長 營業收入 職業教育